2013’ün ilk ayını geride bıraktık. Bir önceki yılın devamı gibi görünen, "risk on" sürecinin küresel olarak yaşandığı bir aydı Ocak ayı. Daha önceki yazılarımda bahsettiğim gibi ,"global risk on" anlayışının 2013’ün tamamına yayılmasının mümkün olmadığını, bu sene ciddi ayrışmalar (de-coupling) yaşayacağımızı düşünüyorum. İşte bu ayrışmalardan birini, gelişen ülke tahvilleri ile gelişmekte olan ülke tahvilleri arasında yaşayacağımızı tahmin ediyorum.
Gelişen ülke tahvil ihraçları rekor seviyede
2012 yılında dünya genelinde tahvil faizlerinde yaşanan ralli sonucunda hem gelişmiş hem de gelişen ülke faizleri rekor seviyeye düştü. JP Morgan’ın takip ettiği Gelişen ülkeler tahvil faizi endeksi ( JP EMBI+) 2012 sonu itibariyle Libor + 230 baz puana kadar geriledi. Bu endeks 2010 yılında L+220 baz puana gerilemiş, onun dışında 2009-2012 yılı ortalaması yaklaşık L+300 baz puan olarak gerçekleşmiştir. 2008-2009 kriz döneminde aynı endeks L+800 baz puana kadar yükselmiş ve gelişen ülke tahvillerine para yatıran yatırımcıların ciddi zarar görmesine neden olmuştur.
İşte böyle bir ortamda, geçen sene gelişmekte olan ülkelerdeki şirketlerin yabancı para cinsinden toplam tahvil ihracı rekor seviyeye, yani 300 milyar dolara ulaştı. 2013’ün Ocak ayında yapılan yabancı para biriminden tahvil ihracı, geçen senenin aynı döneminin 2 katı. Yani şirket tahvil ihraçları hızını artırarak devam ediyor. Gelişen ülkelerin ortalama devlet tahvil faizi yukarıda bahsettiğim gibi L+230 baz puanlara gerilediği bir ortamda, bu ülkelerin şirketlerinin dolar cinsi tahvil ihraçlarının ortalama faizi de % 4,5 seviyesinde ( JP EM Corporate yields). Bu oran 2012 başında %5, 2011’de % 6, 2010’da ise %6,5-7 seviyesindeydi.
Görüleceği üzere, hem rekor seviyede ihraç söz konusu, hem de bu ihraçlar tarihin en düşük seviyelerinden yapılıyor.
Peki riskler nerede?
Şu ana kadar bu yazıyı okuyan birisi ‘Ne güzel, o zaman biraz da gelişen ülkeler düşen faizlerden yararlansın’ diye düşünebilir.
Ancak maalesef konu o kadar basit değil.
Önce en büyük risk, kur riskinin yönetilmesi... ABD doları cinsinden tahvil ihraç eden bir şirket, gelen parayı yerel para birimine çevirdikten sonra ciddi bir kur riski alıyor. Tahvil itfa edene kadar geçen sürede yerel para biriminde yaşanabilecek değer kayıpları, bu şirketleri zor durumda bırakabilir. Gelişen ülkelerin tahvil ihraç eden şirketlerinin hepsinin yabancı para biriminden bir geliri olduğu düşünülmüyor. Dolayısı ile belki bankalar değil ama finans kesimi dışında yabancı para ile yapılan tahvil ihraçları "kur riski" açısında ciddi sıkıntı yaratabilir.
Faiz riski:
Bir başka risk de faiz riski. Sabit faizli şirket tahvili ihraçları için böyle bir risk yok. Ancak değişken faizli tahvil ihracı yapan şirketler, ABD’de artmaya başlayan ve önümüzdeki dönemde devamı beklenen faiz artışlarından negatif etkilenecektir.
Son risk olarak ‘ DE – LEVERAGE ’ riskini ekleyebiliriz. Önümüzdeki dönemde gelişen ülkelerin (Örn: ABD) gelişmekte olan ülkelere göre daha hızlı toparlayacağı tahmini gerçekleşirse, son 4 yıldır gelişen ülkelere akan para muslukları kısılabilir. Dolayısıyla şu an yapılan ve bir miktar aşırıya kaçınıldığından endişe edilen şirket tahvil ihraçlarının itfa süreci geldiğinde, ‘itfayı çevirememe’ riski ortaya çıkacaktır.
Sular çekildiğinde balıklar açıkta kalır.
