TVRadyo
Gökhan Şen
Gökhan Şen

Ayrışma?

DECOUPLING

Manşetteki ve başlıktaki  iki kelimde de aynı anlama geliyor ve 2008 öncesi dünyanın önemli noktalarından biriydi. Buna göre, Gelişen Ülke endeksleri gelişmiş olanlara göre çok daha iyi performans gösterecekti. Gerçekten öyle de oldu. Ta ki, finansal ve peşi sıra gelen ekonomik krize kadar. Bu tarihten sonra hikaye kısmen değişti. Varlık fiyatları beraber hareket etmeye başladılar çünkü başını ABD’nin çektiği G4 ülkeleri (En büyük 4 de denebilir) gevşemeye başladılar. Bu gevşeme parasal genişleme modunda oldu ve merkez bankaları eliyle yapıldı. Hakim tema likidite olunca da hemen hemen tüm varlık fiyatları belli yönde ve yüksek korelasyonda hareket etmeye başladılar. Gerçekten de Brezilya’daki kelebeğin kanat çırpınışı Polonya’da hissedilir olmuştu. Ne var ki 2012’nin ikinci yarısı ile beraber hikaye yavaş yavaş değişti. Sular yükselince balıkların karıncaları yiyeceğini bilen yatırımcılar hikayeyi tersine çevirdiler.

 MERKEZKAÇ

ABD’deki konut sektöründe devam eden toparlanma ve uzun süredir bilanço temizleyen hane halkının kısmen geri dönüşü ile ekonomi toparlandı ve yeterince tatmin edici olmasa da işsizlik oranı %10’un üzerinden %7.6’ya indi. İşte tüm bunlar olurken ve FED yeni tur varlık alımına gitmesine rağmen faizler yükselmeye başladı. FED’in varşık alımlarını yumuşatıp durduracağı beklentisi gerçeklenir mi bilmem ama ortaya çıkan net bazı sonuçlar var. Bunlarda bizim ilgilendiğimiz kısmı artık bölgelerin ve ülkelerin ayrıştığı. Euro/Dolar yükselirken diğer varlık fiyatlarının ezbere yükselmemesi buna örnek olarak gösterilebilir. Hatta varlıkların kendi ülkeleri içinde bile ayrıştığını bilmek gerekiyor (bunun için bkz: Bildiklerinizi Unutun)

Diğer bir önemli değişim de kabaca merkezkaça benzetilebilir. Newton merkezkaç formülünü yazarken kabaca birinin eylemsizliğini diğerinin hızına ve çapına oranlıyordu, ya da tam tersi. Burada da görülen önemli bir değişim var.


 
Gelişen Piyasalar’da (EM) yatırmıcıların ödediği Piyasa Değeri / Defter Değeri oranı ile Gelişmiş Piyasalar’da (DM) ödediği arasında önemli bir fark oluşmaya başladı. Yukarıdaki ilk başlığın anlattığı seviye 2010’da yakalanırken (EM pozitif ayrışırken) merkezden kaçmalar ve ayrışma buradan sonra başlıyor. Bizim borsamızın da diğer EM’e göre yeniden fiyatlandığını göstermek adına grafiğe aldım. Farklı  bir şekilde söylemek gerekirse; ABD, Kanada, İngiltere gibi ülke borsalarına ödenen çarpanlar eskisine göre daha zengin ve göreceli olarak Brezilya, Çin gibi ülkelere nazaran yükselmeye başlamış durumda. En son bu kadar fark olduğunda yıl 2008’di!

 

NEDEN OLABİLİR / NELER OLABİLİR?

Olası sebeplerden birini aşağıya grafik olarak koyuyorum. Buna göre EM ekonomilerindeki dalgalanmalar hem daha sert hem de dalga boyları geniş. Dolayısıyla risk primleri de yüksek oluyor. Ayrıca, DM ülkelerine ait endeks 2011 yılından bu yana dalgalanmalar dahil olmak üzere yine de yükseliyor ve her seferinde yeni daha yüksek dipler yapıyor. EM’de ise bu kez ikinci dip görülüyor ve neredeyse 2012 diplerine kadar da inilmiş durumda. Ekonomiler beklentilere nazaran geride kalıyor. Bir de bu duruma verilen politika tepkilerine bakmak gerekebilir. Çok fazla rakam ve analize girmeden zaten likiditenin EM’lerden ziyade DM’lerden geldiğini biliyoruz. Üstelik, genişlemeci politikalar Gelişmiş Ülkeler’i çok daha kısa zamanda gerek aşırı sermaye girişlerinin etkisiyle kurun lüzumsuz değerlenmesi ve bunun da devamında ihracatta rekabetçilik kaybı yaratmasıyla, gerekse de enflasyonu hızlandırmasıyla tehdit ediyor. Gelir dağılımının oldukça bozuk olduğu bu ülkelerde bol paranın etkisiyle artan varlık fiyatları nüfusun geneline fayda sağlamazken düşen ve sıfıra hareketlenen faizler tasarruf eğilimini ve isteğini yok etmekte, enflasyon kanalıyla da hissedilen gerçek fiyat artışları yaşam koşullarını zorlaştırmakta. Diğer yandan, krizle beraber yatırımcıların risk alma iştahlarında zorlama bir artış yaşandı. Faizler sıfıra gittiği için parada duranların cezalandırıldığı bu ortamda yatırımcılar yüksek getirili varlıklara yöneldiler. Şimdi yeniden faizler yükseldiğine göre (en azından umulan bu) neden fazladan risk alınsaydı ki?



Devamında neler olabileceği konusunda zannederim ki en makul fikir ayrışmanın bitmesini beklemek ve ardından terse dönmesini beklemek. Detaylandıralım. Eğer ki gerçekten faizler yükselmeye başlar ve ekonomiler göreceli olarak normale dönmeye başlamışlarsa bu ayrışma devam edecektir ve FED’in bono alımları durup faizler de kendini ayarladıktan sonra EM hisseleri tahminen yine eski günlerine dönmeye çalışacaklardır. Bu aşamada da daha yüksek büyümeleri, yüksek marjları ve karşılaştırmalı yüksek faizleri ile öne çıkacaklardır. Tahmin edilen olmaz ve faizler yükselmeye başlayamazsa bu kez de ilk aşamada çift dip moral bozukluğu ile hareket devam edecek ve sonunda finansal riskler doğmamışsa yenilenmiş düşük faiz ortamıyla EM çarpanları kuvvetlenecektir. Eğer ikinci dip yeni batıkları getirirse bu kez var olan trend tahminen korunur. Devamında dünya yeniden bir 2007-2010 yaşamaya hazır olacak şartlara gelirse belki bu kez yine EM üstünlüğünden söz etmek mümkün olacaktır.

Bol senaryolu günler dilerim.

Yukarı