TVRadyo
HSBC Bank Stratejisti Fatih Keresteci
HSBC Bank Stratejisti Fatih Keresteci

Bono faizleri neden yükseliyor?

Oysa ki 2011 yılı bono ve tahvil piyasası için ne kadar da güzel başlamıştı. Gösterge tahvilin bileşik faizi %6.90 seviyesine kadar gerileyerek bir rekor kırmış ve ekonomideki herkesin yüzünde tatlı bir tebessüme yol açmıştı. Ancak atalarımız ne güzel demiş: Ne oldum dememeli, ne olacağım demeli! Piyasalardaki bu pembe tablo yerini kısa sürede bulutlara ve sonra da şiddetli yağmurlara terketti. Arada güneş yüzünü göstermeye çalışsa da, pek başarılı olamadı. Sonuç olarak, gösterge bileşik faiz geçen Cuma günü %8.50’ye yükselerek son altı ayın en yüksek düzeyine ulaştı.

Öncelikle konuya biraz yabancı olanlar için bunun ne anlama geldiğini özetleyelim. Ekonomide ve mali piyasalarda birden fazla faiz tanımı var: Mevduat faizi, kredi faizi, politika faizi, bono faizi, repo faizi... Bu listeyi uzatmak mümkün. Bunlar birbirinden farklı mali enstrümanların fiyatı gibi görünüyor olsa da temel itibariyle Türk Lirası’nın fiyatını temsil ediyorlar. Aralarındaki farklar ise vade, likidite, kredi riski ve taraf gibi unsurların yansımasıdır. Bono faizi ise Türk Hazinesi’nin borçlanma fiyatını gösterir. Başka bir açıdan bakıldığında bankacılık sektörünün toplam varlıklarının yaklaşık %30’u için fiyat teşkil eder. Üstelik de anlık değişen, en şeffaf olan ve herkesçe takip edilebilen bir fiyat olması nedeniyle de faizlerdeki genel eğilimi yansıtır.

Peki, genel eğilimi yansıtan bu fiyattaki 160 baz puanlık ya da daha çarpıcı ifadeyle yaklaşık %25 oranındaki bu artış ne anlama geliyor? Bankacılık sektörü için yüklü zarar, Hazine için yüksek faiz yükü, reel sektör için yüksek borçlanma maliyeti, genel ekonomi için artan risk primi ve çoğumuz için ise yüksek belirsizlik. Bu kalemlerin toplam maliyetini önümüzdeki dönemde hesaplayabilecek durumda olacağız. Bu noktada cevap aradığımız soru bu tablonun ekonomide artan risklerin doğal bir sonucu mu olduğu olacak?

Bono faizlerindeki yükselişin ardında esasen TCMB’nin Aralık ayı başında uygulamaya koyduğu “ilginç finansal deneyin” olduğu aşikar. TCMB, sıcak paraya karşı topyekün mücadeleye girişerek cari işlemler açığındaki artış ile gözlemlenen finansal istikrar riskini azaltmayı ve finansal istikrarı sürdürülebilir kılmayı amaçladı. Bunu yaparken de alışılmışın dışında bir politika tercihinde bulundu. Kısa vadede ciddi bir belirsizliğe yol açmak ve bu bağlamda Türk Lirası’nda değer kaybına neden olmak suretiyle sıcak parayı alt etmeyi denedi. Bankacılık sektörünü ise taşeron olarak kullanarak parasal sıkılaştırmaya gitmeyi, bu sayede de kredilerdeki genişlemeyi yavaşlatmayı, cari açıktaki büyümeyi sınırlamayı ve iç talepteki ivme kaybı ile enflasyonun olası yükselişini engellemeyi gaye edindi. Bir taşla onlarca kuş vurmayı amaçladı. Teşhisin doğru olduğunu ancak tedavi yönteminin ciddi riskler içerdiğini geçen yazımızda dile getirmiştik.

TCMB’nin bu uygulaması bankacılık sektörünün yükümlülüklerinin hem maliyetini artırdı, hem de kullanılabilirliğini azalttı. Mikro iktisadın temel gereği olarak artan maliyetin karlılığa olumsuz etkide bulunmaması için varlık değerlerinin yukarı çekilmesi; azalan fon miktarı karşısında bilanço dengesi için varlık miktarının azaltılması gerekir. TCMB’nin de arzuladığı, bilançodaki bu değişim karşısında bankaların kredi faizlerini yukarı çekerken kredi hacmini azaltmasıydı. Ancak, ilk veriler bankacılık sektörünün verdiği tepkinin böyle olmadığını gösteriyor. Kredi faizlerinde sadece sınırlı bir yükseliş olurken kredi hacmi ise önemli bir ivme kaybı kaydetmeden artmaya devam etti. Artan maliyetin bir kısmı ise mevduat fiyatı aşağı çekilerek sağlandı. Peki, denge nasıl sağlandı? Sektör varlıklarının yaklaşık üçte birini oluşturan devlet iç borçlanma senetlerinin (DİBS) bilançodaki payı azaltıldı. (bu olguları teyit etmek için reklamlara bakmak yerine TCMB’nin bültenine ve istatistiksel verilerine bakabilirsiniz).

Para politikası uygulayıcısı tarafından arzu edilmeyen bu eğilimin devam etmesi durumunda ilginç finansal deneyin yeni adımlar ile uygulanmaya devam edileceği görülüyor. Nihayetinde bankacılık sektörü rasyonel olanı bir kenara bırakıp politika uygulayıcısının talebini yerine getirecektir ancak piyasa dinamikleri ile bu derece radikal bir şekilde uğraşmanın yan etkileri de kaçınılmaz olacaktır. Halbuki, yeni birşey keşfetmeyi bir kenara bırakıp diğer ekonomilerin attıkları adımları deneseydik çok şey mi kaybedecektik...

Tekrar konuya dönmek gerekirse, TCMB’nin finansal deneyinin bono faizlerindeki yükselişin temel sebebi olduğunu ifade ettik. Bunun yanısıra, Hazine’nin yurt dışı piyasalardaki konjonktürü pek de doğru okuyamaması sonucunda mevcut risk iştahını aşan vadelerde tahviller ihraç etmesi; TL’de meydana gelen değer kaybı ve uluslararası piyasalarda emtia fiyatlarında yaşanan sert yükselişler paralelinde ithal girdi maliyetinin yükselmesi ve bunun orta vadede enflasyonu yukarı itebileceği endişesi; önemli bir yerli oyuncunun yönetim değişimi ile birlikte hızlı strateji değişikliği; ve atılan ekonomik adımların yol açtığı ciddi kafa karışıklığı bono faizlerindeki yükselişin ardından yatan ikincil unsurlardı.

Bono faizlerinin geldiği seviye genel makro ekonomik perspektifle alım için uygun görünüyor. Orta vadeli enflasyon öngörülerindeki bozulma, yurt dışı faiz hadlerindeki yükseliş ve finansal deneye tepki olarak portföylerde yapılan azaltmanın önemli bir kısmı fiyatlanmış durumda. Ancak, faizlerin yönünü aşağı çevirmesi için bozulan piyasa dinamiğini onaracak haber ya da gelişmelere ihtiyaç var. Bunlar olmaksızın bono faizlerindeki yükselişin sonlanması, daha da iddialısı faizlerin yönünü aşağı çevirmesi kısa vadede pek mümkün görünmüyor.

Yukarı