BOJ SÜRPRİZLERLE DOLU

Başbakan Abe ülke ekonomisini kalkındırmak için 3 ayaklı bir yapı kurdu. Para politikası bu ayaklardan biri ancak diğer ayaklar beklenen performansı göstermeyince el mahkum etkisiz kalıyor. Başka bir ifade ile %2'lik TÜFE hedefine ülke hala uzak. Manşet enflasyon eksilerde gezerken çekirdekte %1 dahi aşılamadı.

Bunun için ne yapmak gerek? BOJ'un daha fazla çabalaması gerekiyor? Hali hazırda yıllık 80 trilyon yen para tabanı genişlemesi yapan bankadan daha fazlası bekleniyor. Milli hasılanın %90'ına denk gelecek oranda varlığı bilançosuna katan banka daha fazla ne yapabilir? Para politikasındaki üyeler de bunu tartışıyorlar.

-%0,10 olan politika faizi daha da eksiye mi çekilmeli yoksa varlık alım hedefi daha da mı artmalı? Her biri kendi içinde sorunlu tercihler. Daha da eksi faiz banka karlarından yiyebilir. Varlık alımlarının artması ise düzgün işlemeyen bono piyasasını daha da 'eksik fiyatlar' hale getirebilir. Malum, bono arzının artık neredeyse 1/3'ü BOJ'un elinde.

Gelişmiş ülkeler içinde onaylanma oranı en yüksek seviyede olmasına rağmen Başbakan Abe'nin ekonomiye tam gaz destek vermiyor olması BOJ'un en büyük dezavantajı. Her ne kadar canlandırma tedbirleri adı altında mali destekler açıklanmış olsa da açıklanırken yapılan PR yanlışları ve planların şeffaf olmaması etkiyi azaltmış durumda.

Para politikası, mali tedbirler ile birlikte üçüncü ayağı oluşturan madde ise yapısal reformlar. Bunlar henüz ortada yoklar. Üstüne üstlük gelişmiş dünyada nüfusu en hızlı düşen ülke Japonya. Çalışan nüfusta düşüş var. Bunun yanına bir de nüfusun yaşlanmasını koyun. Ortaya çıkan bu demografik kokteyl kolayca içilebilir kıvamda değil. Bu bakımdan BOJ'un aşması gereken çıta her seferinde daha da yüksekte olacak. Çıta yükseldikçe yen değer kazanacak ve kaşlar kalkacak. Yen değer kazandıkça risk iştahı azalacak ve ihracat rekabetçiliğini kaybedecek. Abe'nin belki de tek çıkış noktası tuğla ile örülecek.

ÖĞRENİLMİŞ ÇARESİZLİK

BOJ'un ne yapması gerekiyor? En basit haliyle TÜFE hedefini yakalaması. Bunun için kuru zayıflatmak, istihdam piyasasında penetrasyonu artırmak, kredileri canlandırmak gerek. Getiri eğrisi o kadar düz ki belki de ters bir Operation Twist yapmak gerekiyor. Yani kısa vadeli bonoları al ve uzunları sat. Fed'in daha önce yapmış olduğunun tam tersi. Böylece getiri eğrisi dikleşsin ve bankaların kredi iştahı canlansın. Bununla birlikte belki kısa vadeli faizler biraz daha eksiye çekilebilir? Varlık alımlarında bonoları daha az tercih et, böylece uzun vadeli faizler kontrollü şekilde yükselsin. Burada sakınılan alımları daha fazla şirketlere ya da başka varlıklara yönelt ki mikro aktörlere daha fazla nüfus edebilmek için bir aracın olsun.

Seçenekler çok ancak sonuçları kestirmek gerçekten güç. Piyasa tepkisinin sert olacağını düşünmek şimdiden en makulü. Dünyanın birçok yerinde yatırımcıların çeşitli formlarda koruma pozisyonları aldıklarına eminim ancak risk iştahı kanalıyla etkilenecek yatırımcılar olacağını kestirmek pek de güç değil. Açıkçası benim endişem de hayal kırıklığına oldukça açık bir toplantı olabileceği yönünde.

Son olarak, BOJ'un kısa vadede Fed'den daha önemli hale geldiğini unutmamak gerekiyor. Son 2 haftadır yaşadığımız çalkantının asıl sebebinin Fed korkusundan ziyade Avrupa ve Japonya Merkez Bankalarının yaratabileceği olası üzüntüye karşı yatırımcıların kağıt mendillerini hazırlama çabaları olduğu kanaatindeyim. Uzun vadeli faizlere gelen satışın da gelişen ülkelere yönelik algının bozulmasının da bundan kaynaklandığını düşünüyorum.

Fed sonunda belirleyici olacaktır ancak oraya biraz daha var.

FOMC İÇİN

Başkan Yardımcısı Fischer'in açıklamaları ardından onu ne teyit eden ne de yalanlayan ifadeleri  Başkan Yellen'den dinledik. Ne var ki peşi sıra Fed Başkanları nasıl da Eylül ayında faiz artışının mümkün olduğunu anlatıp durdular. Hatta, ileri dönük faiz beklentileri oldukça düşük olan ve ekonominin daha düşük faiz oranlarında işlemesi gerektiğini düşünen başkanlar dahi faiz artışı gerektiğini belirttiler. Bu da açık bir şekilde 'Eylül'de olmazsa Aralık'ta kesin' fiyatlaması ile bizi baş başa bıraktı.

Fed Funds Future, yakın gelecekte Fed'in politika faizinin ne ihtimalle nerede olduğunu ölçen bir finansal gösterge. Buradaki olasılıklara göre bu ay bir faiz artışı olma olasılığı %20 bile değil. Elbette ki bu Fed'in elini kolunu bağlamayacaktır ancak piyasanın Fed'e gönderdiği mesaj açık. Faiz artışı beklenmiyor. Bir sürpriz yaşanması durumunda ise uzun vadeli faizlerin düşmesini mi beklemeli yoksa çıkmasını mı? Açıkçası benim oyum düşmesinden yana olurdu. Aralık'taki artışın ardından 10 yıllık ABD Hazine kağıdının faizi 85 baz puana yakın geriledi ve %2,35'ten bir buçuk porsiyon seviyesine düştü. Mutlaka Brexit, ECB vs. birçok faktörün bunda payı var. Ancak Buna benzer makro yavaşlatıcı potansiyel hala yerli yerinde. Bu yüzden, kısa vadeli bir artışın uzun vadeli faizleri aşağı çekebileceği kanaatindeyim. Hele ki böylesi beklenmedik bir anda gelirse.

Piyasanın ortak kanaati Aralık ayına işaret edecek bir kurul notu çıkabileceği ve Yellen'in de bunu tasdik edeceği yönünde. Burada iki aşamalı bir yapı var. Karar metninde (hawkish hold) faizler sabit kalacak ve Aralık için artış vurgusu yapılacak. Peşi sıra Yellen buna onay verecek. Son Jackson Hole Toplantısında bunu görmemiştik. Yellen'in hiç acelesi yoktu. Bu bana makul gelmiyor ancak PIMCO, JP Morgan gibi büyük yatırım kuruluşları bu fikirdeler. Dikkate almakta yarar var.

Kısa vadeli dinamikler, beklentiler ve piyasa bakışı gibi değişkenleri incelemeye çalıştık. Peki ya ekonomi?

GERÇEK HAYAT, TEKNİK ZORULUKLAR

Bu noktada uzun uzun tartıştmak mümkün. Ben kısa yoldan temellere bakmak istiyorum. Fed'in ikili görevi var. İlki konusunda hiç şüphesiz herkes hemfikir. İşsizlik olabildiğince düşük ve %5'in altında. İkincisi olan enflasyon ise tartışmalı. %2'lik dar kapsamlı enflasyon göstergesi bir türlü istenilen yere ulaşmadı. Phillips Eğrisi kaynaklı kabule göre istihdam piyasasında tam istihdam durumu varsa enflasyon da takip edecektir. Aslına bakılırsa herkesin hemfikir olduğu varsayım bu. Ama bilerek ama bilmeyerek. Sorun da burada zaten. Enflasyon bu kadar mekanik bir şekilde gelmiyor. En azından şu ana kadar gelmedi. Neden?

Bunun nedenlerini araştıran Fed'in görüşü r*'nin artık farkli bir yerde olduğu olmuş olabileceği. Türkçeleştirelim. En sade haliyle, ekonominin ne genişlemesine ne de yavaşlamasına sebebiyet verecek doğal faiz oranı artık eskiye göre çok daha düşük. Bu sebeple, eski nominal faiz oranları ile ekonomiyi yürütmek artık belki de daraltıcı etki yapıyordur. Peki bu türetilmiş faiz oranı neden düşük? Olası failler çeşit çeşit. Verimlilik, küresel koşullar, fazladan tasarruf, demografi...

Tüm bu maddelerin kısa vadede toparlanma şansı yoksa faizler hiç artmamalı mı? Belki de... En itidalli yaklaşım olarak, bekleyip görmenin doğru olduğunu düşünüyorum ancak Aralık yaklaştıkça eğer ki makro verilerde konsensüsü sağlayacak kadar bir bozulma görmezsek Fed'in faiz artışına hevesli olduğunu görüyorum ve datada bu denli bir bozulma da olmayacak gibi görünüyor.

Toparlamak gerekirse, tüm bu şartlar altında Fed'in verilere bağlı kalacağına bu yüzden de şimdiden bir Aralık işaretinde bulunmayacağına dair inancım var. Anacak görünen o ki Fed Aralık'ta faiz artırımı yapabilme ihtimalini canlı tutmak istiyor. Bunun için doğru zaman bu toplantıda sinyal vermek olur muydu? Gayet tabii. Ben bu olasılığı satın alıyor muyum? Hayır. İkna olmadan inanamıyorum, belki sizin için bu geçerli değildir. O zaman hayat eminim daha kolaylaşacaktır.

Ve TCMB

Bana kalırsa kestirmesi en kolay toplantı sonucu TCMB'den gelecek olan. Sadeleşmenin devam edeceği kurulun son toplantı özetinde zaten örtülü şekilde belirtilmişti. Referansım şu cümlelerden:

''Kurul, para politikası etkinliğine sağladığı katkı da dikkate alınarak, sadeleşme yönünde ölçülü ve temkinli bir adım atılmasına karar vermiştir.''

'' Önümüzdeki dönemde para politikası kararları enflasyon görünümüne bağlı olacaktır''

'' Son aylarda belirgin artışlar gösteren işlenmemiş gıda fiyatlarının kısa vadede aşağı yönlü düzeltme yapabileceği öngörülmektedir. Çekirdek enflasyonun ise kademeli düşüşünü sürdürmesi beklenmektedir.''

Mantık basit. Adlı adınca tanımlamak gerekirse, faiz indirimi için enflasyon görünümü bozulmamalı, bize göre de bozulmayacak diyor merkez bankası. Eylül ayında hem manşet hem de çekirdekte gerileme olduğuna göre ve TL'de yenilenmiş bir şok olmadığına göre TCMB 25 baz puan üst banttan faiz indirecektir; kendi cümlelerini yorumlaya çalışırsak. Faiz indirimlerinin sonuna gelmemiz gerektiğini ve ileri dönük rehberlik kanalı ile faizlerin daha fazla düşebileceğini, TL'nin daha olumlu etkileneceğini ve bunun da enflasyon ile mücadelede daha faydalı bir araç olduğunu düşünsem de bu başka bir yazının konusu.

Piyasalar bu karara hazırlar ve beklendiği şekilde açıklanmasının varlık fiyatlarına etkisi olması beklenmez. Ancak TCMB'nin sağladığı ortalama fonlamanın %7,70'e doğru ineceğini ve kısa vadeli bono faizlerini aşağı çekmeye devam edeceğini söylemek yanlış olmaz, dışarıdan bir etki olmadığı sürece.