TVRadyo
HSBC Bank Stratejisti Fatih Keresteci
HSBC Bank Stratejisti Fatih Keresteci

Büyük ayrışma!

Ekonomide meydana gelen son gelişmeler karşısında Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) ile piyasa analistlerinin tahmin ve öngörüleri arasında ciddi bir ayrışma yaşanmaya başladı. Piyasa analistleri TCMB’nin uygulamakta olduğu politika bileşiminin etkin olmadığını iddia edip Banka’nın kısa süre içinde faiz artırımına gitmesi gerektiğini savunuyor. TCMB ise ısrarlı bir şekilde politika bileşiminin en doğru tercih olduğunu belirtip son enflasyon raporundaki baz senaryosunda anlamlı bir değişiklik olmadığını vurguluyor.

TCMB, hızlanan sıcak para girişleri ve bunun karşısında kredi hacmindeki büyüme ile cari işlemler açığındaki artış nedeniyle finansal istikrarın riske girdiği kanısına vararak “ilginç finansal deneyi” Aralık ayı itibariyle uygulamaya başladı. Bu uygulamayı ilk günden itibaren ilginç bir deney olarak nitelendirdim çünkü bu tarz bir politika bileşimi daha önce hiç denenmemişti. Geçen üç aylık sürede uygulamanın sıcak para üzerinde etkili olduğunu gördük. Ancak, kredi büyümesinde yavaşlama ya da cari işlemler açığında azalma yönünde henüz bir sinyal dahi yok. Bu da, uygulamanın etkinliğine ilişkin kaygılara neden oluyor.

Uygulanmakta olan politika bileşiminin riskler içerdiğine önceki yazılarımızda işaret etmiştik. Hatta, TCMB’nin bir süre sonra deneyden çıkması gerekebileceğini de savunmuştuk. Ancak, elimizdeki mevcut veriler ışığında ile herhangi bir yargıya varmamız için henüz çok erken olduğunu belirtmiş ve Haziran ayında yapılacak olan seçimlere kadar da mevcut uygulamanın süreceğini öngörmüştük. Bu tahminlerim karşısında piyasa analistlerinin çok yakın gelecekte radikal miktarda faiz artırımına gidileceği yönündeki beklentilerini pek anlamlı bulmadığımı belirtmek isterim. Bununla birlikte, bu beklentiler paralelinde mali piyasalarda oluşan fiyat hareketlerinin de rasyonel olmadığı kanaatinde olduğumu belirtmek isterim. Peki, beni bu yönde bir düşünceye iten nedenler nelerdir…

TCMB, ilginç finansal deneye başladığı ilk günlerde bu uygulamanın sıkılaştırıcı bir para politikası anlamına geldiğini çok iyi izah edemese de sonraki dönemlerde bu açığı giderebilmek için ekstra bir çaba sarfetti. Zaman içinde, politika faizinin indirilmesi + zorunlu karşılık oranlarının artırılması bileşiminden oluşan uygulamanın sıkılaştırıcı bir etkide bulunduğu net bir şekilde görüldü: Faizlerin genel seviyesinde yükseliş yaşanırken bankacılık sektöründeki Türk Lirası likiditesinde de anlamlı miktarda kalıcı bir azalma oldu. TCMB bu amacına mevcut politika bileşiminin yerine belki politika faizlerini artırarak da ulaşabilirdi ancak bu durumda sıcak para girişini daha da teşvik edip finansal istikrarı riske atabilirdi. Bu nedenle de politika faizini artırmaktan imtina etti.

Geçen süre zarfında uygulamayla birlikte Türk Lirası’nda (TL) değer kaybı yaşandı ve sıcak para uzun vadeye yöneldi (bu iddiaya çok fazla katılmıyor olsam da bu aşamada itiraz etmemeyi tercih edeceğim). Her ikisi de uygulamanın amaçları arasında yer alıyor. TL’deki değer kaybına rağmen TCMB günlük döviz alım ihalelerine devam ederek döviz kurunun mevcut seviyesinden rahatsız olmadığını ima etti. Her ne kadar petrol fiyatlarının yükselişe geçmesiyle birlikte TL’deki kaybın zararlı olabileceğinden endişe etsem de son birkaç gün içerisinde TL’nin döviz sepeti karşısında hatırı sayılır bir oranda değer kazanması da bu endişemi hafifletti. Cari işlemler açığını azaltmak amacıyla TL’de değer kaybı yaratmak isteyen TCMB’nin bu amacında başarılı olduğu bir ortamda politika faizini artırarak sıcak parayı teşvik edici bir rol oynamasını anlamlı bulmuyorum.

Bu argümanıma karşılık olarak kredilerdeki genişlemenin ivme kaybetmeden sürmesi, cari açığın artmaya devam etmesi ve iktisadi faaliyetlerdeki ısınmanın sürmesi sorunlarının nasıl çözüleceği sorusu sorulabilir. Öncelikle, önceki yazılarımda da vurguladığım üzere, her sosyal olayda olduğu üzere, ekonomide de atılan adımların yansıması gecikmeli olabilir. Bundan dolayı da herhangi bir yargıda bulunmak için bir süre daha beklemenin gerektiğini düşünüyorum. Diyelim ki, beklememize rağmen bu hedeflerde herhangi bir ilerleme olmadı. Bu durumda TCMB mevcut politika bileşimine başvurarak zorunlu karşılık oranlarını biraz daha artıracaktır. Unutmayalım ki, son dönemde benzer önlemler alan Brezilya ve Çin’de zorunlu karşılık oranı %20 civarında bulunmaktadır.

Bir de konuya ekopolitik çerçeveden yaklaşalım. Seçimlere üç ay kalmışken ve TCMB’nin elinde sıkı para politikası izlemek için alternatif araçlar varken politika faizlerinde artırıma gidilmesini pek akla yatkın bir senaryo olarak görmüyorum. Kaldı ki, Başkan Yılmaz’ın görev süresinin dolmasıyla birlikte yerine geçecek ismin Para Politikası Kurulu’nun (PPK) mevcut üyelerinden birisinin olması  olası dururken faiz artırımına gitmek rasyonel olmayabilir. Bunu sadece Türkiye’ye özgü bir durum olarak da düşünmemeliyiz. ABD Merkez Bankası (FED) ikinci parasal genişleme adımı için Senato seçimlerinin tamamlanmasını beklemişti.

Sonuç itibariyle, TCMB’nin mevcut politika bileşimini uygulamaya devam edeceğini ve kısa vadede politika faizlerinde artırıma gitmeyeceğini düşünüyorum. Bu süreçte gerekli görülmesi durumunda zorunlu karşılık oranlarında artırıma gidilecektir. Bu kapsamda ilk artırım 23 Mart tarihindeki PPK toplantısında karara bağlanabilir. Ancak, TCMB’nin bir süre daha bekleme ihtimali var zira zorunlu karşılık oranlarının artırılması için PPK’nin toplanması da gerekmiyor. Seçimler sonrası için kesin bir tahminde bulunmak erken. Zira, petrol fiyatlarının nasıl bir trend izleyeceği; uygulanan politika bileşiminin iktisadi faaliyetler, krediler ve cari işlemler açığı üzerindeki etkileri; seçimler öncesinde ve sonrasında hükümetin izleyeceği maliye politikası (kamu fiyat artışlarında erteleme olduğunu gözlemliyoruz!) belirleyici olacaktır. Ancak, ne olursa olsun, TCMB’den 2006 yılında olduğu üzere radikal oranda bir faiz artırımı beklemiyorum.

Gelelim konunun mali piyasalardaki yansımasına… Yukarıda da anlatmaya çalıştığım üzere mali piyasalar şu an TCMB’nin kısa vadede yüklü oranda bir faiz artırımına gideceğini fiyatlıyor. Bono ve tahvil faizlerinin mevcut seviyesi ve piyasa psikolojisindeki bozulmanın bu kaygıların yansıması olduğunu düşünüyorum. %9 bileşik faiz civarında işlem gören gösterge tahvil, yaklaşık 200 baz puanlık bir faiz artırımını fiyatlıyor. 1 yıldan kısa vadeli bonolarda da, daha az miktarda olmakla birlikte faiz artırımının fiyatlandığını görüyorum. Yukarıda anlatmaya çalıştığım nedenlerden ötürü bu fiyatlama davranışının pek rasyonel olmadığını düşünüyorum. Bu nedenle de orta-uzun vadeli bir perspektif ile bono ve tahvil piyasasında mevcut seviyelerden alınacak pozisyonların kazanç getireceği kanaatindeyim.

Yukarı