Manik depresif piyasalara alışmak zorundayız

ABD ve Avrupa piyasalarının güne nasıl başlayacağını Asya Borsalarının nasıl açıldığı ve petrol fiyatlarının yönü belirliyor. Nikkei ve Şanghay borsaları pozitif açılmışsa, ABD ve Avrupa borsalarında ve endekslerinde vadeliler pozitif seyir izliyor. Asya borsaları kapandıktan sonra petrol fiyatları aşağıya doğru bir sürpriz yapmamışsa, ABD ve Avrupa borsaları vadelilerin gösterdiği istikamette kapanıyor. Yani Nikkei ve Şanghay  borsaları ve petrol fiyatları finansal piyasaların pusulası haline geldi.

Çin SPK Başkanı cumartesi günü istifa etti. İstifa gerekçesini şöyle açıkladı: “Çin’deki artan oynaklığın nedenleri gelişmemiş piyasa, tecrübesiz yatırımcılar, arızalı bir hisse alım – satım sistemi ve yetersiz gözetim mekanizmalarıdır.”   

2015 yılında Çin yüzde 6.9 büyüdü. Bu oran son 25 yılın en düşük oranı. Pazartesi günü Çin liderleri ekonomik durumu görüşmek üzere toplandı. Devlet başkanı Jingping “kısa dönem büyüme oranını istikrara kavuşturun” talimatı verdi. Yeni teşvik önlemleri gelecek diye piyasalar sevindi. Çin’in 2014 yılında aldığı para politikası önlemleri diğer ülkeleri rahatsız ediyor. Buna rağmen faiz oranı ve rezerv karşılıklarında indirim bekleniyor. Ancak daha önce  de açıklandığı gibi Çin, yeni dönemde maliye politikasını daha etkin kullanma niyetinde. Yatırım harcamalarına kamu eliyle devam edilmesi ve borçlu özel sektörün nakit yaratmasına yardımcı olmak üzere vergi oranlarının düşürülmesi bekleniyor.

Çin borcunun GSYH’sına oranı yüzde 260. Çin ihracatı 2007 yılında ekonominin yüzde 35’iydi, 2014 yılında yüzde 23’e düştü. Çin; devlet eliyle yüksek tasarruf, imalat sanayi, alt yapı yatırımı ve ihracata dayalı büyümeden, piyasa dinamiklerinin daha iyi çalıştığı, iç tüketim, hizmet sektörü ve iç talebe dayalı bir büyüme modeline geçmeye çalışıyor.

Çin verilerine şüpheyle bakılıyor. Rakamların güvenilirliği sorgulanıyor. Şöyle ki: 1) Deflatör hesabı yanlış, 2) İhracat olduğundan fazla, 3) Bankaların takipteki kredilerindeki artış gizleniyor. Deflatör negatif olduğu için bir süredir Çin’de reel büyüme oranı nominal büyüme oranından büyük çıkıyor!  Güney Kore ve Tayvan, Çin’in ihracat rakamlarının kendi ithalat rakamlarından fazla olduğunu açıkladı. İddia o ki, rakam tutarsızlığının arkasında, sermaye kontollerinden kurtularak dışarıya para çıkarabilmek için çift faturalı satış var. Devlete beyan edilen fatura daha yüksek, yurtdışı müşteriye verilen faturaysa daha düşük tutar içeriyor. Bizde de hayali ihracat dönemlerinde yapılan bir tür hile bu.

Çin’in yüzde 6.9 büyümesi, on sene önceki yüzde 10 oranında büyümeden tutar olarak daha büyük bir büyüme esasında. Büyüme hızındaki düşüşe çok da aldanmamak lazım. O nedenle “Çin büyümesi yavaşladığı için küresel talep düştü, derken” dikkatli olmak lazım. Yeniden dengelenmenin doğal sonucu olarak büyüme oranı tedricen düşüyor.

Yuan değer kaybettikçe yatırımcılar paralarını Dolar’a çevirip yurt dışına çıkarmayı tercih ediyor. Çin bu durumdan çok rahatsız. Ancak sermaye kontrollerini de adım adım kaldırması gerekiyor.

Çin devletinin yapmaya çalıştığı şeyin özü şu: Özel sektör borç stokunu artırmadan borçlanma maliyetlerini düşürerek, küçük devalüasyonlarla ve bütçe açığını fazla artırmadan biraz kamu alt yapı harcamalarını artırıp, biraz vergi oranlarını azaltarak biraz da küçük devalüasyonlarla var olan aşırı kapasiteyi aktif hale getirerek ihracattaki düşüşü azaltmak, özel sektörün borç servisinde sorun yaşamamasını sağlamak ve iç tüketim talebini artırmak.

Şu gerçeğin de altını çizmek lazım: Çin tökezlemesi ABD’yi çok etkilmez, EM’leri daha çok etkiler. O nedenle Çin sorun yaşıyor, bu sorun daha da derinleşecek, o nedenle Fed dört kez faiz artıramaz öngörüsü tutmayabilir. Yani Fed dört kez faiz artıramayabilir, ama bunun nedeni Çin tökezlemesi olmaz. Citigroup tahminine göre ABD GSYH’sının yüzde 0.7’si doğrudan Çin riski taşıyor. Yani Çin’in yavaşlaması ABD’yi değil, EM’leri ve AB ülkelerini olumsuz etkilediği için dolaylı olarak ABD’yi olumsuz etkiliyor. Doğrudan etki zayıf.

Biraz da petrolden bahsedelim: Tarihte bir ons altın 37 varil petrol olmamıştı. Önceki gün tarihi bu zirveyi gördü. 1998 Asya krizinde 1 ons altın 27 varildi. 2008 krizinde 25 varil, AB borç krizinin patlak verdiği 2011 yılında 23 varildi. Ortalaması 15 – 20 varil arası bir rakam diyebiliriz. İran yaptırımları kalktı, Kazak ulusal parası Tenge cumartesi günü yüzde 5 değer kaybetti. Uluslararası Enerji Ajansı Raporu moralleri bozdu. Dün ABD’de Koch Rafinerisi, ki büyük bir rafineridir, Kuzey Dakota Petrolü için 50 sent negatif fiyat vermeye başladı. Yani gelin bizden petrol alın size varil başına 50 sent para verelim dedi.

Petrol fiyatları düştükçe üretici şirketlerde nakit sorunu yaşanıyor. Bankaların takipteki kredileri artıyor. Yani reel sektör Stoklar / Satışlar oranı yükseliyor, bankaların Takipteki Krediler / Toplam krediler oranı artıyor. İki rasyodaki bozulma borsaları düşürüyor. Petrol fiyatlarının düşmesi enflasyonu düşürüyor. Şirketlerin borçları reel olarak artıyor. Petrol fiyatları düşünce petrol üreticisi ülkeler bütçe sorunları yaşıyor, bu nedenle bu ülkelerin Ülke Refah Fonları satışa geçiyor. Satışa geçince enerji şirketlerinin çıkardıkları tahvillerin fiyatı düşüyor, yani faizi yükseliyor. Bu da yeni tahvil ihracıyla düşük faizli eski borcun finansmanını zorlaştırıyor. Öte yandan uluslararası muhasebe ve raporlama standartları gereği borçların “mark – to – market” kuralına göre  yeniden değerlenmesi gerekiyor. Yeniden değerleme sonucu borçlar artıyor ve aradaki fark bilançolara zarar olarak yansıyor. Yani tahvil satışı enerji şirketlerinin öz kaynaklarının erimesine ve hisse senetlerinin hızla düşmesine yol açıyor.

ABD petrol endüstrisinde temerrüt ve iflas tehlikesi finansal sistemdeki stresi ağırlaştırıyor. 1 Ocak tarihinden bu yana S&P yüzde 9 düştü. S&P’deki düşüşün en önemli nedenlerinden birisi de “buyback” işinin azalması. Bunun Çin’le doğrudan bir alakası yok. Fed’in faiz artırmaya başlaması şirketleri düşük faizle borçlanıp kendi hisselerini satın almaya teşvik etmişti. Yani NIRP ve ZIRP yatırım harcamalarını AR – Ge harcamalarını artırmadı. Onun yerine şirketler, kolay parayla kendi hisse senetlerini aldılar ve dağıtacakları karı kendi şirketlerine menkul kıymet geliri olarak yazdılar.

27 Ocak günü Fed toplantısı var. Faiz artırımı beklenmiyor. Bugünkü tüketici enflasyon (CPI) verisi önemli. Emtia fiyatlarındaki düşüş ve son perakende satış verilerindeki düşüş nedeniyle Fed üyesi Bullard Fed, faiz artışının hızı enflasyona bağlı olacağını söylemişti. CPI düşük gelirse mart ayında faiz artırımı ihtimali epey zayıflar.

Yarın da ECB toplantısı var. Draghi ne yapacak? Halen negatif olan mevduat faiz oranını daha da indirecek mi? Draghi’den aksiyon alması bekleniyor. Çünkü petrol fiyatalrındaki düşüş, yüzde 2 enflasyon hedefine ulaşmayı aralık ayına göre çok daha zorlaştırdı. Ancak Almanya’dan itiraz gelmesi bekleniyor. Finansal piyasalar için önemli bir toplantı. ECB, 2016 yılına çok kötü başlayan  piyasalardaki hızlı düşüşü nasıl yorumluyor, buna bakılacak. Son toplantıdan sonraki ekonomik gelişmeler hakkında ne diyecek, buna bakılacak. Ayrıca ne olursa nasıl bir aksiyonu ne zaman alabileceğine dair bir ipucu aranacak.

Yatırımcının 2016 yılı başındaki ruh hali, istediğini elde edememiş ve kaygılı. Likiditenin bol olduğu dönemde iyimserlik hakimdi. Fed’in faiz artırımı fiyatlanmaya başladıkça temkinli iyimserliğe dönüştü. Yeni algı fırsatçı kötümserlik.

UBS hisse senetlerinden uzak durun, düşme devam edecek, altın alın diyor.
2016 yılında en fazla koşulacak iki rasyodan yukarıda söz etmiştik. Stoklar / Satışlar rasyosunun yükselmesi, şirketler için çok ciddi bir nakit yaratamama sorununa işaret ediyor. Stoklar artıyor, satışlar yükseliyor, işletme sermayesi ihtiyacı artıyor, kısa vadeli borçları ödeyebilme gücü azalıyor, temerrüt, iflas başvurusu, tahsili geciken alacaklar, not düşmesi, vesaire. Kırılganlık noktası tam da burası.

Geri dönmeyen krediler / Toplam krediler oranı da bankacılık sektörü için aynı ciddiyette bir sorun. soru. Bu oranın yükselmesi kötüye işaret. Uluslararası muhasebe ve raporlama standartları gereği  karşılık ayırma zorunluluğu var. Karşılık ayırmak demek zarar yazmak demek. Yani öz kanyak erimesi demek. Bankaların enerji ve maden şirketlerinde batan kredileri ve bu krediler için ayıracakları karşılıklar, sistemin ikinci kırılganlık noktası. ABD’de bölgesel bankaların bilançolarına karşılıklar artmaya başladı. JP Morgan gibi büyük banka bilançolarında da karşılıklar da artış gözleniyor.

2017 yılına kadar petrol ve doğal gaz fiyatları artmazsa Amerikan kaya gazı üreticleri için büyük bir iflas ve borç yeniden yapılandırma dalgası kapıda. Mortgate krizinin yeni bir versiyonu. Goldman Sachs da fiyat yükselişi için iflas dalgası olmalı diyor. İflas dalgası bankalarda geri dönmeyen kredilerin oranını, karşılıkları ve zararı artırır ve hisse düşüşlerini tetikler korkusu var. O nedenle varlık satışı tavsiyesi yapılıyor. Aksi takdirde bir sürü şirket yatırım yapılabilir notu kaybedecek. Bu olursa domino etkisi yaratır ve iş daha da kötüleşir korkusu var.
 
Citi çalışmasına göre ABD’de 1 trilyon dolar civarında spekülatif notu olan şirket kredisi temerrüt aşamasında, ama yüzdürülüyor. Bu nedenle 2016 yılında yatırım yapılabilir notun alt sınırında olan şirket ve ülkelerle ilgili sat tavsiyelerini çok duyacağız. Yatırımcılar, notu A ve üstü olan şirket ve ülkelere yatırım yapacak. A negatif görünüm notu olanlara al tavsiyesi gelmeyecek.

Durum böyle.