Gelişen ülkeler (EM) için kabus gibi geçen 2013'ün devamı gibi bir Ocak ayı geçti. 2013'de ortalama % 7-8 düşmüş olan gelişen ülke Borsaları sadece bir ay içinde % 7 daha düştü. Diğer yandan EM kurlarında % geçen seneki ortalama %15'ler civarında kayıpların üzerinde Ocak ayında ekstra bir % 6-7 değer kaybı eklendi. Yani EM için hayat sıkıntılı.
Bu durumda akla şu geliyor, "fiyatlar belli noktalara gerilerse yatırımcı risklerine rağmen EM'den ayrı duramaz." Yani değerlemeler ( valuations ) konusu. İşin kur tarafında baktığımızda daha fazla değer kaybeder/kaybetmez tatrışmasının dışında EM kurları ABD doları karşısında ya tüm zamanların en zayıf noktasında ya da buraya oldukça yakın. Yani kur değerlemesi konusunda yabancı yatırımcının endişe edeceği tek nokta "daha ne kadar değer kaybedebilir" sorusu.
Kur tarafından hisse senetlerine gelelim. Gelişen ülke endekslerinde de son dönemlerin en düşük değerlemeleri geçerli. Aşağıdaki listeye şöyle bir bakalım
Fiyat/Kazanç (ADJUSTED)
Şubat 2014 En düşük En yüksek
Türkiye BIST100 8,45 5,00 (2008 Aralık) 13,70 (2007 Aralık)
Rusya rtsI 3,50 2,20 (2008 Aralık) 10,20 (2007 Aralık)
MSCI EM 9,22 6,60 ( 2008 Aralık) 16,40 (2007 Aralık)
Görüldüğü gibi borsa endekslerinde değerlemeler son dönemlerin en düşük rakamlarına oldukça yakın. Bu benzetmeyi özellikle bankacılık sektöründe önemli olan Piyasa değeri/Defter Değeri üzerinden de yapabiliriz.
Türkiye P/D Brezilya P/D
Akbank 1.05 Banco de Brasil 0.90
Garanti 1.05 Macaristan
İş C 0.80 OTP Bank .75
Yapı Kredi 0.75 Rusya
Vakıf 0.67 Sberbank 1,10
Burada da görüleceği gibi gelişmekte olan ülkelerin bankalarının da defter değerine çok yakın yada altında fiyatlandığını görüyoruz. Yani değerlemeler sürecinde burada da "şikayet" edilecek bir sorun yok gibi görünüyor.
Peki sorun ne?
İşte can alıcı nokta burada.
Bu soruya bir çok cevap verilebilir. İlk akla gelenler,
- Gelişmekte olan ülkeler için bundan sonra fon akışları azalmaya devam edeceği için yeni sorunlar ortaya çıkacak.
- Bazı gelişmekte olan ülkelerde başta emlak olmak üzere varlık balonlarından endişe ediliyor. Dolayısı ile yatırımcı bu fiyatlara rağmen çekinceli.
- Gelişmekte olan ülkelerde ekonomilerin yavaşlaması ile sosyal patlamalardan endişe ediliyor.
vs...
Bunların her birine katılıyorum.
Ancak bence başka önemli bir sorun EM ekonomilerinin yavaşlamaya başlaması ve "balayının" sona ermesi sonrası ülke yöneticilerinin piyasa dinamiklerine müdahil olma riski. Bir başka ifade ile ingilizcesi "corporate governance" olan kurumsal yönetim ve şeffalık anlamına gelen piyasa ile yönetim erkleri (şirket yöneticileri, regualtörler, hükümetler, hukuk sistem gibi) arasındaki iletişimin bozulması.
Bu konuda en güzel örnek Rusya'dır. Rusya dinamik bir ekonomisi, ciddi bir doğal gaz ve petrol rezervi ile gelecek vaat eden bir EM ülkesi olmasına rağmen tarih boyunca diğer gelişmekte olan ülkelerin fiyatlamalarına göre hep iskontolu olmuştur. "Yatırım yapılabilir" ülke notuna sahip olan ülke Rusya ve Türkiye hisse senetlerinin fiyat/kazanç oranları arasında geçen 10 yıl boyunca ortalama % 40 civarında Türkiye'nin lehine bir durum vardır.
Rusya'nın son 10 yılda başta Putin'in direk dahli ile Khordorkovsky, Abromovic gibi oligarklarla yaşadığı sürtüşme, yine Putin'in müdahalesi ile Rosneft'in TNK-BP'yi satın alması, Gazprom'un temettü ödemesi konusunda yaşananalar ilk akla gelen konu başlıkları. Bu sebeple yatırımcı için Rusya piyasası her zaman bu tür risklerin fiyatlara yedirilmesi gereken bir pazar olmuştur.
Dolayısı ile işlerin zaten kolay olmayacağı bir yılda EM için en son yapılması gereken şey yatırımcının "ürkütülmesi" olacaktır. Her zamankinden daha fazla şeffaflığa, açıklığa ihtiyacımız var. Dikkat!
