2013’ü %6,16’dan %7,40’a kadar yükselen bir enflasyon ile kapatırken, 2014’e TCMB’nin 1,92 tahmininden oldukça uzak 2,15 seviyesinde bir Dolar/TL kuru ile başladık.

2014’ün ilk PPK’sı

Bu noktada hem finansal istikrarı zora sokan kur, hem de fiyat istikrarını zedeleyen enflasyon baskıları ile gözler TCMB’nin ne yapacağına çevrildi. 2014’ün ilk PPK’sını TCMB hiçbir faizi değiştirmediğinin altını çizerek tamamladı. Dip notlarda ise ek parasal sıkılaştırma (EPS) uygulanması gerekli görülen günlerde, bankalar arası piyasadaki faizlerin yani marjinal fonlama oranının %7,75 yerine %9 civarında oluşması kararı dikkat çekti. Dolayısıyla ilk bakışta TCMB faiz artırmış gözükmese de ortalama fonlama maliyeti, EPS uyguladığı günlerde %7’den %8-8.5 civarlarına yükselmiş oldu. Fakat 2,27 üzerine yükselen kur, %10’u aşan gösterge faiz ve 65 bin altına gerileyen BIST 100; üstü örtülü şekilde koridorun üst bandının artmasının piyasa tarafından çok tatmin edici olmadığını gösterdi.

1. Sürpriz “2011’den sonra ilk defa doğrudan Döviz müdahalesi”

21 Ocak PPK’sından tatmin olmayan piyasada, hem artan yerli kurumsal talebi, hem yükselen döviz tevdiat hesapları, hem de yabancı talebi Dolar/TL’yi 2,30 seviyesine taşıdı. Bu noktada TCMB’den ilk sürpriz geldi ve doğrudan döviz satım aracılığıyla kur 2,30’u test edemeden 2,27 tekrar geriledi. TCMB en son dövize doğrudan müdahaleyi, 2011 sonu ve 2012 başında 4 gün süreyle döviz satarak yapmış ve o dönemde piyasaya 3,4 milyar dolar vermişti. O dönem bu müdahale yeterli kalmadığından ek parasal sıkılaştırma uygulayarak, ortalama fonlamayı %7’den %12’ye yükseltmiş ve bu dönemde Dolar/TL’de 1 aylık vadede 1.92’lerden 1.75’lere kadar gerileme kaydedilmişti. Müdahale sonrası akıllarda kalan en önemli sorulardan biri “Doğrudan müdahale kurla savaşta kalıcı çözüm olur mu?” sorusuydu.

Fiyat istikrarı %5,3’den %6,6’ya yükseltilen enflasyon tahminlerle sağlanabilecek mi?

Döviz kurundaki değer kaybına, yeni vergi düzenlemeleri ve gelişmiş ülkeler lehine dönen sermaye akımları da eklenince, enflasyon beklentileri sene başındanbozulmaya başladı. 2013 yılında tüketici enflasyonu önceki yıla kıyasla 1,2 puan yükselerek %7,4 oranı ile enflasyon hedefi etrafındaki belirsizlik aralığının üzerinde gerçekleşti. 2013’de enflasyonun TCMB hedefi olan %5’in üzerinde olması, bankanın hükümete açık mektup yazmasına da sebep oldu.

2014’ün ilk Enflasyon Raporunda ise kredi büyümesindeki kademeli gerileme, reel efektif döviz kurunun 100’ün bir miktar üzerinde seyretmesi ve özel sektör talebinin ilk çeyrekte gerileyeceği beklentisi TCMB’nin 2014 enflasyon beklentilerini de yukarı çekmesine sebep oldu. Orta vadeli tahminler oluşturulurken para politikasındaki temkinli duruşun korunarak likidite politikasının genel olarak sıkı tutulduğu ve alınan makro ihtiyati tedbirlerin de katkısı ile yıllık kredi büyüme oranının 2014 yılının ikinci yarısından itibaren yüzde 15 referans değerine yakınsadığı varsayıldı. Bu çerçevede enflasyonun, %70 olasılıkla, 2014 yılı sonunda yüzde 5,2 ile yüzde 8 aralığında (orta noktası yüzde 6,6), 2015 yılı sonunda ise yüzde 3,1 ile yüzde 6,9 aralığında (orta noktası yüzde 5) gerçekleşeceği tahmin edilmekte. Bunun sonucunda Ekim Enflasyon Raporu’na kıyasala 2014 yıl sonu enflasyon tahmini 1,3 puan artırılmış oldu.

2.Sürpriz “24:00 Olağanüstü PPK”

Kurda 2,30’a doğru yükselişin yarattığı endişe ile gelen doğrudan döviz müdahalesinden sonra kurun 2,40’a olan yolculuğu 2.sürpriz olarak algılanan “olağanüstü PPK kararı” na sebep oldu. Gece 24:00’da çıkan kararda Merkez Bankası piyasanın beklediğinden çok daha sıkı ve belirgin bir duruş sergilerken, politikasında sadeleşmeye de gitti. Bütün faiz koridoru yukarı yönlü revize edilirken, politika faizi de yeniden aktivite edilmiş oldu.

-%3,5-%7,75 olan koridor %8-%12 bandına,

-%6,75 olan piyasa yapıcısı bankalara tanınan imkan %11,5’a yükseltildi ve

-Politika faizi olan 1 hafta vadeli repo faizi 550 bp artış ile %4,5’tan %10’a yükseltildi.

-Geç likidite penceresi faiz oranında 475 bps artış kaydedilerek %10,25’ten %15’e çıkartıldı.

Bu faiz artışlarının piyasadaki etkisi ise %10’a çıkan haftalık repo oranı olan politika faizinin MB fonlamasında temel alınması, daha önce %7’ler civarında olan fonlama maliyetinin %10-11 arasında gerçekleşmesine sebep olacağı bekleniyor. Dolayısıyla faizlere reel yansımasında bu açıdan bakıldığında 300-400 baz puanlık bir artışın gerçekleştiği düşünülüyor.

2014’ün ilk ayında TCMB tarafında gerçekleşen bu hamleler piyasayı nasıl etkiliyor?

Kur; Faiz artırımının ortalama piyasa beklentisinin üzerinde olması TL açısından ilk etapta pozitif etki etse de, 2,39’dan 2,16’ya gerileyen kurdaki düşüşün kalıcı olup olmayacağı gelişen ülkelere yeniden fon akımlarının başlayacağını tam anlamıyla görmemize bağlı. Özellikle 2014’ün ilk çeyreği için gelişmekte olan ülkelerdeki “bulaşıcı” olarak adlandırılan olumsuz ortam; Türkiye’de yakından takip edilecek. Diğer taraftan faiz artırımı sonrası TL için pozitif etkiyi düşünecek olursak önümüzdeki dönemde artacak mevduat faizleri de yerli yatırımcı açısından TL’nin cazibesini artırıp, TL’ye destek olacak bir unsur olabilir. Önümüzdeki dönemde yüksek dolar borcu olan reel sektörün, kurdaki bu harekete nasıl tepki vereceği ve döviz açık pozisyonlarını hangi seviyeden kapatmak isteyecekleri de takip etmemiz gereken diğer önemli bir ayrıntı olarak göze çarpmaktadır.

Faiz; Faiz kanadında kur ve hisse senedi piyasasından farklı olarak TCMB’nin faiz artıracağı beklentisi son günlerde satın alınmaya başlanmış ve verim eğrisinin kısa tarafının, uzun tarafın üzerine yükseldiği gözlenmişti. Faiz artımı sonrası piyasada görüş ayrılıkları yaşanırken, ağırlıklı olarak önümüzdeki haftalarda tahvil piyasasında bu eğiliminin aynen korunacağı hatta 2 yıllık ve 10 yıllık tahvil faizi farkının daha da artacağı görüşü hakim. Yapılan faiz artışının enflasyona da yansıyacağı beklentisi ile 10 yıllık tahvil faizinin geri çekileceği beklenirken, 2 yıllık tahvil faizlerinde merkez bankasının fonlama maliyetini yükseltmesinin etkisi daha kuvvetli olabilir. Bugün TCMB tarafından yapılan açıklama ile iptal edilen “ek parasal sıkılaştırma” günleri ile birlikte önümüzdeki günlerde TCMB ‘nin ortalama fonlama maliyetini hangi seviyeden oluşturacağı konusu 2 yıl ve daha kısa vadeli tahvillerin seyri için önemli olacak.

Hisse; Gelişen ülkelerdeki hisse senedi piyasalarından yaşanan çıkışların sert olduğu bu dönemde Türk hisse senedi piyasasındaki olumsuz ayrışma daha da dikkat çekici idi. Fakat PPK’da açıklanan son kararlar BİST açısından politika belirsizliğini ve zayıf TL faktörünü de kısmen azaltırken, Türkiye ETF’nin karar sonrası %3 oranında değer kazandığı görülüyor.

TCMB’nin son PPK kararı ile daha net, geleneksel ve öngörülebilir politikası ilk aşamada hisse senedi piyasaları için pozitif algılansa da, orta vadede teorik olarak faiz artışının büyüme üzerindeki olumsuz baskısı hisse tarafında hissedilebilir. Diğer yandan beklentinin üzerinde gerçekleşen faiz artırımı, bankacılık sektörü açısından negatif etkiye sahip olduğundan önümüzdeki dönem bankacılık endeksi hisse senedi piyasası içinde daha da fazla takip edileceğe benziyor. Artan fonlama maliyetleri ile birlikte mevduat ve kredi faizlerindeki yükseliş, hem bankacılık karlarına hem de borç ile büyüme modeli üzerine kurulu reel sektör üzerinde olumsuz baskı yaratırken; son yıllarda artan iç talep ile büyüyen şirketler BDDK düzenlemeleri ve TCMB kararlarından sonra düşmesi beklenen iç talepten olumsuz etkilenebilir.

Güzem Yılmaz
BloombergHT Araştırma
gyilmaz@bloomberght.com