TCMB’nin koridor uygulamasını yeniden efektif hale getirip koridorun üst kısmında anlamlı bir faiz artırımına gitmesi gerektiğini düşünüyoruz. Ancak bu yönde bir adım atacak mı, bilemiyoruz.

Türk mali piyasaları 2014 yılında yurtdışı piyasalardan belirgin bir şekilde ayrıştı. Hatta, Kırılgan 5’li olarak adlandırılan ülkeler arasında da negatif bir ayrışmaya maruz kaldı. Siyasi risk algılamalarındaki bozulmanın buna yol açtığı belirtiliyor. Ayrıca, para politikası uygulamalarına ilişkin soru işaretleri ile kırılganlıkların tetiklediği spekülatif nitelikteki hareketlerin de etkili olduğu konuşuluyor. Özellikle de döviz piyasasında… Türk Lirası’nda yaşanan ciddi değer kaybını sadece makroekonomik değişkenlerle açıklamanın yetersiz olduğu yönündeki görüşlere hak vermemek elde değil. Bununla birlikte, spekülatif hareketlerin de finansal piyasaların bir parçası olduğunu düşünürsek buna ortam sağlayan faktörleri göz ardı etmemek gerekiyor. Özellikle de para politikası kaynaklı olanları… TCMB’nin uzun bir süredir, enflasyona karşı en önemli silahı olan politika faizini kullanmayacağına yönelik olarak piyasalarda yarattığı intiba, piyasa oyuncuları tarafından politika zayıflığı sinyali olarak algılanıp bu yönde aksiyonlara yol açıyor. Halbuki, TCMB’nin bu algıyı bozmak adına atacağı en ufak bir adım dahi işe yarayabilirdi. Ancak, gelinen noktada TL’deki sert değer kaybının neden olabileceği mikro ve makro bazdaki tahribatlar, daha büyük adımlar atmayı zaruri kılıyor. Öte yandan, faiz artırımlarının büyümeyi olumsuz etkileyebileceğine ilişkin söylemler de TCMB’yi en az iki kez düşünmeye itiyor kanaatindeyiz. Bu görünümün ışığı altında bugün TCMB’nin kritik nitelikteki Ocak ayı Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısını takip edeceğiz.

PPK sonucu TSİ14:00’te kamuoyuyla paylaşılacak. Makro ihtiyati tedbirler ve likidite politikası kapsamında alınabilecek olası kararlar da aynı dakikalarda yayımlanacak. TCMB’nin ne tür bir karar alacağına ilişkin üç ayrı senaryodan bahsedebiliriz. a) TCMB faiz artırımına gider. Faiz artırımının %7.75 olan marjinal fonlama oranı (MFO) ile %6.75 olan istikrarlı fonlama oranının (İFO-1) yukarı çekilmesi yönünde olmasına daha yüksek ihtimal veriliyor. %4.50 olan oranın (İFO-2) sabit kalacağını bekleyenler daha ağırlıkta. Ancak, MFO ve İFO-1’deki faiz artırımlarının ne kadar olacağına ilişkin bir görüş birliği yok. 50 baz puan bekleyenler de, oldukça agresif oranda faiz artırımı bekleyenler de var. b) TCMB, finansal mühendisliğin ürünü ve yaratıcı para politikasının parçası olarak doğrudan faiz artırımına gitmeden makro ihtiyati, likidite ya da başka bazı araçları kullanarak sıkı para politikası duruşunu destekler ve TL’deki değer kaybını hafifletmeyi amaçlar. c) TCMB hiçbir adım atmaz, sadece kararla birlikte yayınladığı metin üzerinden beklentileri yönetmeyi tercih eder. Bu üç senaryodan ilkinin daha olası olduğunu düşünüyoruz. Bir süredir piyasaları arkadan takip eden TCMB’nin acil bir şekilde piyasaların önüne geçmesi, bu şekilde kredibilite desteği kazanması zaruri bir ihtiyaç olarak görülüyor.
Banka’nın yönlendirici, ikna edici bir role yeniden kavuşması için bunun önemli olduğu kanaatindeyiz. Aşağıdaki paragraflarda bu görüşümüzü aktarmaya ve olası piyasa reaksiyonlarını analiz etmeye çalışacağız.

Öncelikle, TCMB’nin neden faiz artırımına gitmesi gerektiğini anlatalım:

   a)    Enflasyon görünümü hızla bozuluyor. 2014 yılı tahmininin revize
      edilebileceği Başbakan Yardımcısı Babacan tarafından dahi dile
      getirildi. TCMB’nin yaptığı çalışmadan döviz kurundaki ’luk kalıcı
      bir yükselişin çekirdek enflasyona bir yıl içerisinde birikimli
      olarak 1.5 puanlık bir etki yaratacağını biliyoruz. İçinde
      bulunduğumuz konjonktürde elektrik ve doğalgaz fiyatlarında
      ertelenmiş zamlar, kuraklık nedeniyle gıda fiyatlarında oluşabilecek
      yukarı yönlü etkiler ve olumsuz şirket finansalları nedeniyle zam
      yapma ihtiyacının daha yüksek olması nedenleriyle bu etki daha da
      yüksek olabilir. TCMB’nin yayınladığı son beklenti anketinde yıl sonu
      TÜFE artış tahmini %7.44... En son enflasyon raporundaki tahmin
      aralığının üst kısmının %6.8 olduğunu belirtmekte yarar var.

   b)    Türk Lirası’ndaki değer kaybı her gün biraz daha artıyor ve artık
      rasyonaliteden kopma noktasına geldi. Türkiye’nin ekonomik
      temellerinin bu tarz bir hareketi hakketmediğini düşünmekle birlikte
      kendi kendini besleyen bu döngüyü kırmak adına TCMB’nin kararlı
      olduğuna net bir şekilde vurgu yapması gerekiyor. TL’nin değer
      kaybetmesinin artı ve eksilerine aşağıda değineceğiz. Ancak bu
      noktada, ekonomik temellerden kopan ve sürekli tek yönlü bir harekete
      dönen eğilimin hem mikro hem de makro dengeler üzerinde tahribatta
      bulunacağından endişe ediyoruz. Orta vadede kredi notu görünümünü de
      olumsuz etkileyebilecek olan bu riske karşı TCMB’nin elinde
      kullanabileceği başka güçlü bir silah da yok. Döviz rezervlerini
      kullanmanın bir sınırı olduğu düşünülürse TCMB’nin faiz silahını
      kullanabiliyor olduğunu gösterip aksi yönde oluşan intibayı da
      kırması gerekiyor.

   c)    Türkiye dolarize bir ekonomi olup döviz kurlarındaki sert hareketler
      gündelik hayatta dahi önemli etkilerde bulunabiliyor. Bu yönüyle
      bakıldığında döviz kurlarındaki hareketler beklenti yönetimi
      açısından oldukça önemli. TL’deki belirgin değer kaybı, gerçek ve
      tüzel kişileri temkinli olmaya itip tüketim ve yatırım kararlarında
      ertelemeye neden olabiliyor. Elimizde somut bir çalışma olmasa da
      döviz kurlarında yukarı yönlü dalga ve belirsizlik boyunun yüksek
      olduğu dönemlerde büyüme anlamında olumsuz bir performans
      kaydedildiğine dair yakın geçmişe ait güçlü örnekler var.

   d)    Reel faizin düşük ya da eksi olması, zaten tasarruf eğilimi zayıf
      olan bir ekonomide bu olguyu daha da pekiştirebilir. Raporlarımızı
      uzun süredir takip edenler TCMB’nin 2013 yılının ilk yarısında
      yaptığı faiz indirimlerini bu nedenden dolayı riskli bulduğumuzu
      hatırlayacaklardır (TCMB, 22 Mayıs sonrasında sıkılaştırmaya
      gittiğini vurgulasa da bunun bir bölümü ilk yarıdaki gevşemeyi
      dengeleyici yönde kullanılmıştı). Cari işlemler açığını sadece kredi
      hacmindeki büyümeye bağlamanın yanlış olduğunu, reel faizin de önemli
      bir belirleyici olduğunu savunmuştuk. İçinde bulunduğumuz dönemde
      düşük reel faiz farklı bir etki daha doğurup dolarizasyon eğilimini
      kuvvetlendirerek makro dinamiklere ilave zarar verebilir.

Bu noktada bazı okuyucularımız faizlerdeki olası artışın olumsuz yanları olabileceğini dile getirebilirler. Muhakkak ki ekonomide atılan her adımın olumlu etkisi olduğu kadar olumsuz yanları da olacaktır. Tıpkı ilaç kullanımı gibi… Amacın daha az yan etki ile tedavi etmek olduğu unutulmamalıdır. Bununla birlikte, şu an faiz artırımının olumsuz etkilerinin de cılız kalabileceği kanaatindeyiz. Şöyle ki,

   i)    Düşük faizin büyümeyi artırdığına ilişkin genel bir yargı var.
      Ekonomik teori de bunu söyler ancak ülkelere özgü spesifik
      nedenlerden ötürü bu yargının farklılaşabileceği notunu da düşer.
      Türkiye açısından durumun teorinin öngördüğünden biraz farklı olduğu
      kanaatindeyiz. Düşük faiz, tasarruf oranının düşük olduğu Türkiye’de
      tüketimi cesaretlendirerek cari işlemler açığını daha da akut hale
      getirir. Cari işlemler açığının yüksek olması, dolayısıyla dış
      finansman ihtiyacının artması, kırılganlık yaratır. Bu durumda ortaya
      çıkabilecek bir risk karşısında para girişlerinin durması kurda
      gereksiz bir yükselişe sebebiyet verir. Bu da bir yandan makro bazda
      tahribata yol açarken diğer yandan döviz borçlanmanın yaygın olduğu
      reel sektörde önemli bir sermaye erimesine yol açabilir. Bu da
      doğrudan büyüme üzerinde olumsuz etkiye yol açar. Türkiye’nin son on
      yıllık geçmişinde birçok kez bu durumla karşılaşmış olduğumuz
      unutulmamalıdır.

   ii)    “Yüksek faiz, düşük kur” ilişkisine uzun yıllar boyunca vurgu
      yapıldı. Bu ilişki üzerinden ihracatın artması için döviz kurunun
      yükselişine izin verilmeli savı hep sıcak tutuldu. Bu sav, 2008
      sonrasında dünyada da sıklıkla dile getirildi ve hatta bilfiil
      uygulandı. Ancak, Türkiye’nin kendine özgü özellikleri yine bu
      ilişkinin çalışmamasını beraberinde getiriyor. Zira, yüksek kur,
      ithalata bağımlı olan üretimde maliyetleri yukarı çekip rekabet
      avantajını zedeliyor. Dahası, yüksek kurun neden olduğu enflasyon iç
      kaynaklı üretim maliyetlerini de yukarı çekip rekabet avantajını daha
      da olumsuz etkileyebilir. Aşırı değerli TL’nin ihracatı olumsuz
      etkilediği doğru… Ancak, aşırı değersiz TL’nin ihracatı olumlu
      etkileyeceğini söylemenin yanlış olduğunu öngörüyoruz.

   iii)    Olası bir faiz artırımı Hazine’nin borçlanma maliyetini yukarı
      çekebilir. Ancak, piyasa algılamaları uzun bir süredir TCMB’nin
      uyguladığı faizlere ikna olmadığından dolayı Hazine’nin borçlanma
      maliyetleri zaten yukarıda bulunuyor. Mesela, MFO’nun %7.75 olduğu
      ortamda iki yıl vadeli tahvil faiz oranı civarında salınıyor.
      Bunun da temel nedeni, enflasyon görünümündeki bozulma nedeniyle
      TCMB’nin eninde sonunda faiz artırmak zorunda kalacağına ilişkin
      kuvvetli beklentiler… Bu nedenle, olası bir faiz artırımının
      Hazine’nin borçlanma maliyeti üzerinde eşit oranda bir artış
      yaratmayacağı kanaatindeyiz. Dahası, TCMB’nin piyasaların önüne geçip
      enflasyon beklentilerini olumlu etkilemesi durumunda, Hazine’nin
      borçlanma maliyetlerinde orta vadede düşüşe dahi neden olabilir.
      Buradaki önemli husus, TCMB’nin bu adımı erken atması gerektiği…

Bu noktada biraz da yüksek kurun, yani zayıf Türk Lirası’nın olası etkilerine değinmekte yarar görüyoruz. Gerçi yukarıda bir kısmına değindik ama henüz değinmediğimiz birkaç noktaya biraz vurgu yapmanın faydalı olacağı kanaatindeyiz.

   1-    Zayıf TL, döviz cinsinden borçlanmanın yaygın olduğu tüzel
      yatırımcılara zarar verebilir. Mesela, dün açıklanan verilere göre
      Türkiye’nin kısa vadeli dış borç stoğu Kasım ayında 129.4 milyar
      dolara ulaşmış. Net değerlere baktığımızda finans dışı kesimin kısa
      vadeli net döviz pozisyonu eksi 13.7; toplam net döviz pozisyonu ise
      eksi 166.7 milyar dolar. Normal bir bakış açısıyla kısa vadeli döviz
      açığına bakılıp önemli bir risk olmadığı söylenebilir. Ancak,
      temkinli olmak adına kısa vadede döviz varlıklarının korunup
      yükümlülüklerin ilave döviz alımıyla karşılandığını gözlemliyoruz.
      Dahası, muhasebe mantığına göre her bilanço döneminde toplam net
      döviz pozisyonunun değerlendirildiğini ve bunun da büyük miktarda bir
      kambiyo zararı yarattığını biliyoruz. Türkiye’de sermaye tabanının
      çok geniş olmadığı herkesin üzerinde mutabık olduğu bir husus… Bu
      nedenle, TL’deki değer kaybı sermaye yapısı üzerinde tahribata neden
      olup makro ve finansal sorunlara sebebiyet verebilir.

   2-    Yukarıdaki ilişkiden hareketle şirketler kesiminin bilançolarında
      yaşanabilecek tahribat, bankacılık sektörü açısından da riskler
      oluşturabilir. BDDK tarafından yayımlanan son verilere göre
      kredilerin toplam aktifler içerisindeki payı %64 ile rekor düzeye
      ulaşmış durumda. Bu nedenle, reel kesimde yaşanacak herhangi bir
      finansal sorun doğrudan bankacılık sektörü üzerinde risklere yol
      açabilir. Bu da finansal istikrar anlamında değerlendirilmelidir ki
      TCMB’nin uzunca bir süredir para politikasına olası etkilerinden
      dolayı finansal istikrarı önemsediğini biliyoruz.

Tüm bu analizlerin ışığı altında, TCMB’nin bugün faiz artırımına gitmesi gerektiği kanaatindeyiz. Faiz artırım miktarı muhakkak ki önemli olacaktır ancak daha da önemlisi TCMB’nin enflasyona karşı savaşta en önemli silahını kullanamıyor olduğu intibasını ortadan kaldıracaktır. Bu nedenle, bazı raporlarda yer alan düşük faiz artırımının olumlu etki doğurmayabileceği görüşüne pek katılmıyoruz. Bununla birlikte, uzun bir süredir piyasaları arkadan takip eden TCMB’nin piyasaların önüne geçip direksiyon koltuğuna oturması için hatırı sayılır bir oranda faiz artırımına gitmesi gerektiği kanaatindeyiz (yaklaşık 200 baz puan). TCMB’nin koridor uygulamasına bağlı kaldığını varsayarsak, bu artırımın MFO’de olması gerektiğini düşünüyoruz.

Faizle ilgili karara ilave olarak makro ihtiyati araçların da benzer yönde tasarlanabileceğini düşünüyoruz. İlave olarak, politika metninin şahince bir üslupta olması gerektiği, gerekmesi durumunda daha fazla faiz artırmaktan imtina edilmeyeceğinin vurgulanması gerektiği kanaatindeyiz. Bu yönde atılacak adımların hem makro hem de finansal anlamda olumlu etkilerde bulunacağını, döviz piyasasındaki panik havasını azaltacağını tahmin ediyoruz. Ancak, dikkat edilirse yukarıdaki tahminlerimizde şahsi görüşlerimizi ön plana çıkardık. TCMB’nin nasıl bir karar vereceğini bekleyip göreceğiz. Düşündüğümüzün aksi yönünde atılacak adımların finansal piyasalardaki panik havasını daha da pekiştirebileceğinden endişe duyuyoruz.




Uyarı Notu:
----------------------------------------------------------------------------------
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.  Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır.  Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir.

Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. HSBC bu dokümanda yer alan menkul kıymetler, finansal enstrümanlar veya benzeri bir yatırım enstrümanının kendi adına ve hesabına ticari amaçla alım/satımını yapabilir; son 36 ay içerisinde bu enstrümanları satın almayı taahhüt etmiş olabilir; veya yöneticiler ile çalışanlarla birlikte alış ya da satış yönünde bir pozisyon almış bulunabilir. Bu dokümanda yer alan menkul kıymetler veya finansal enstrümanların tamamı veya bir kısmının alış/satışından doğan komisyon veya masraflar HSBC tarafından veya onun adına görevli şahıslar tarafından alınabilir.

HSBC bu dokümanı, güvenilir olduğunu düşündüğü fakat bağımsız olarak doğrulanmamış kaynaklardan alınan bilgilere dayandırmaktadır.  İfade edilen fikirler ve tahminler istendiği anda bildirim yapılmaksızın değiştirilebilir. Sunulan göstergesel alım/satım bilgilerini, gerçekte HSBC'nin alım/satım yaptığı/yapabileceği alım/satım bilgileri olarak yorumlanmamalıdır. Sunulan tüm tablo ve grafikler halka açık kaynaklardan ya da kurumumuzca hazırlanmış tablolardan alınmıştır. Bu dokümanda yer alan rakamlar geçmiş performansla ya da modellenmiş geçmiş performansla ilişkili olabilir. Geçmiş performans gelecek performansın güvenilir bir göstergesi değildir.

Bu dokümanın tamamen veya kısmen çoğaltılması ya da içeriğinin HSBC'nin önceden izni olmaksızın ifşa edilmesi  kesinlikle yasaktır.

Bu doküman, dağıtımının hukuka ve ilgili mevzuata aykırı olan herhangi bir ülkedeki herhangi bir kişi veya kuruma dağıtılmak ya da bunlar tarafından kullanılmak amacıyla oluşturulmamıştır.Bu dokümanda atıfta bulunulan ürünler, yatırımlar ve işlemlerle ilgili bağımsız bir değerlendirmede bulunmak ya da araştırma yapmak tamamen kullanıcının sorumluluğunda olup, bu dokümandaki herhangi bir bilginin yatırım tavsiyesi teşkil ettiği düşünülmemelidir. HSBC size yasal, vergiyle ilgili ya da diğer uzman tavsiyeler sağlamaktan sorumlu değildir. HSBC ya da herhangi bir HSBC görevlisi, yöneticisi, çalışanı ya da acentesi işbu dokümanın tamamen ya da kısmen kullanılmasından doğan herhangi bir kayıp ya da zararla ilgili yükümlülük kabul etmez.