Kuroda’nın “mantar tabancası” (NIRP) neden piyasalarda “bazuka” etkisi yaptı?

21 Ocak günü Japonya Merkez Bankası (BoJ) Başkanı Kuroda Davos’a hareket etmeden önce parlamentoda yaptığı konuşmada “negatif faiz gündemimizde değil” dedi. 29 Ocak Cuma günü Japonya’da 2016 Görünüm Raporu açıklandı. Büyüme hedefi aynı kaldı, ama beklenen enflasyon oranı yüzde 1.4’ten yüzde 0.8’e çekildi. BoJ, ECB’nin uyguladığı hem QE, hem NIRP’ın birlikte çalıştığı iddiasına bel bağladı ve bozulan enflasyon görünümü nedeniyle aynı gün negatif faiz uygulama kararı aldı. Böylece BoJ yüzde 2 enflasyon hedefine ulaşabilmek için daha fazla opsiyonunun kalmadığını da beyan etmiş oldu.

NIRP kararı 5’e 4 alındı. Yani kararın beklenen etkisi konusunda zayıf bir  mutabakat var. Aleyhte oy kullanan Politika Kurulu üyesi Koji İshida’nun muhalefet şerhi söyle: “Japon devlet tahvillerinin getirisinde daha fazla düşüş, ekonomik aktivitede büyük pozitif etkiler yapmayacak.”

ECB, Danimarka, İsveç ve İsviçre Merkez Bankaları NIRP uyguluyor. Cuma günkü kararla Japonya NIRP uygulayan beşinci merkez bankası oldu. Dünya GSYH’sının yaklaşık yüzde 20’sinde negatif faiz var.

BoJ kararı sonrasında heryerde bonalara talep geldi ve getiriler düştü. Nikkei yükseldi, peşi sıra Shangay, BIST, Avrupa ve ABD Borsaları, USD/YEN yükseldi, EUR/USD, USD/TL düştü.

ABD 4. çeyrek büyümesi 0.7 gelince Fed artık mart ayındaki toplantısında faiz artırmaz, hatta yıl içinde ZIRP’a hatta NIRP’a dönmek zorunda kalabilir beklentisiyle büyük bir ralli heyecanı doğdu.

Karar biraz sindirilmeye başlandı ki borsalarda küçük çaplı satışlar başladı. Akıllara Çin’in ticaret ağırlıklı sepetindeki Yen ağırlığı (yüzde 14.7) geldi. Çin’in Yen’i devalüe etmek zorunda kalabileceği türü “ince hesaplar” sonunda parite hareketlerinde yavaşlama, hatta tersine dönüş başladı. Gün sonuna doğru piyasa oyuncuları arasında “ne oluyoruz” sorusu sorulmaya başlandı. Kurumsal borsa oyuncularının ve aracıların ay hesaplarını pozitif kapama isteğine destek olan ani risk iştahıyla gerçeklerin algılanması zorlaştı ya da ortaya bir tür “erteleme uzlaşısı” çıktı.

Olup biteni ve olacakları özetleyelim:

Finansal piyasalar, sorunun kaynağı olan ucuz, hatta beleş parayı çözüm olarak uzunca bir süredir dikte etmeye devam ediyor. Adete merkez bankaları esaret altındaymış gibi bir ideolojik çarpıtmayla dünyanın “daimi QE” dışında kurutuluşu yokmuş gibi bir hava estiriliyor.

Soru şu: Japonya’nın hatta ABD, AB Para Bölgesi, İngiltere vesair gelişmiş dünyada sorunun nedeni kredi arzı yetersizliği mi yoksa kredi talebi yetersizliği mi? Kredi arzını artırarak kredi talebini artırmak mümkün mü? İnsanlara zorla bireysel kredi kullandırabilir misiniz? Zorla harcama yaptırabilir misiniz? Şirketlere zorla yatırım yaptırabilir misiniz?

Şunu ben değil bankaların bankası olan BIS diyor: “Ultra düşük faiz politikası, emeklilik döneminde gelir belirsizliği nedeniyle hane halklarının tasarruf oranının artmasına yol açıyor.”

Bir gerçeğin daha altını çizelim: ABD’de ZIRP, şirketleri AR – GE’ye, kapasite artırıcı yatırım yapmaya değil, tahvil çıkarıp kendi hisselerini satın almaya teşvik etti. NIRP ise uygulandığı ülkelerde beklendiği gibi bankaları daha fazla kredi vermeye ve reel sektör şirketlerini daha fazla yatırım yapmaya değil, yüksek faizle ihraç ettikleri tahvilleri geri almaya teşvik ediyor.

Şirketler kaldıraç artırmıyor (releveraging) kaldıraç azaltıyor (deleveraging) ve ABD’de olduğu gibi kendi hisselerini değil tahvillerini geri alıyorlar.

Ekonomi döngüsel olarak gerilediği ve durgunluk içine düştüğü anlarda para politikasını gevşetip talebi uyararak döngüden çıkmak yapılması gerekendi. O anlamda parasal genişleme doğru bir karardı, uygulandı ve artık sona ermesi gerekiyor.

Şunu aklımızdan çıkarmamamız lazım: Dünyayı finansal piyasaların beklentileri değil, ekonominin gerçekleri yönlendirecek. QE, QQE, NEZIRP, ZIRP, NIRP adı ne olursa olsun sona ermek zorunda.

Devam edelim: BoJ, Yen’in aşırı değerlenmesinden rahatsız. Yen’in değer kazanması büyüme ve enflasyon hedeflerini olumsuz etkiliyor. Öte yandan Yen, Asya’nın güvenli limanı. Çin’de çarpık yapı, yeni ekonomik modele geçiş döneminin yarattığı doğal sorunlar ve sermaye çıkışı (Yuan’ın değer kaybı) Yen’e değer kazandırıyor. Yen’in değer kazanması Japonya’yı yıllardır kurtulmaya çalıştığı resesyona doğru itiyor. BoJ, QE ile Japon devlet tahvillerini artık satın alamaz oldu. Son dönemde hep hisse ETF’leri satın aldı. Orada da sınıra gelindi. O nedenle bankalara uyguladığı mevduat faiz oranını 0.20 puan düşürerek negatif yüzde 0.1’e düşürdü.

Meselenin özü şu: Bankaların BoJ’da tutmak zorunda oldukları bir tutar var, buna bizdeki adıyla “zorunlu karşılık” diyelim. Yeni kararla BoJ, bu karşılıklara üç tür mevduat faizi uygulayacak. 1) 2015 yılında yatırılmış zorunlu karşılık tutarı için BoJ bankalara yüzde 0.1 faiz ödemeye devam edecek. 2) 2016 yılında yatırılan ve zorunlu karşılık tutarını aşmayan mevduat için yüzde 0 faiz ödeyecek. 3) 2016 yılında zorunlu karşılık tutarını aşan mevduat için negatif yüzde 0.1 faiz uygulacak. Yani aşan kısma uygulanmak üzere bir tür finansal vergi alacak.

Evet BoJ, sadece üçünce kategori için negatif faiz uyulayacak; o da aşan kısım için.

DİKKAT: Hali hazırda hiçbir bankanın Boj’da tutması gereken zorunlu karşılık tutarını aşan bir “mevduatı” yok. Yani bu kategoriye girdiği için negatif faiz uygulanacak bir banka yok. O nedenle kararın cari dönem etkisi sıfır. Peki yakın bir gelecekte bankalar üçüncü kategoriye girebilir mi? Kararın alındığı gün yayımlanan analizinde Daiwa Capital Markets şunu diyor:

“BoJ bankalardan Japon devlet tahvili almaya devam ederse ve bankalar bu satışlardan elde ettikleri gelirin tamamını BoJ’a tekrar yatırırlarsa, bu mevduat tutarı için ortalama faiz oranı yaklaşık iki yıl içinde yüzde 0’ın altına iner.”  

Daiwa şunu demeye getiriyor: Ortalama olarak negatif faiz kararının uygulanma ihtimali sıfır. Çünkü BoJ yıllık 670 milyar dolarlık varlık alım programında bir değişiklik yapmadı.

Siz bakmayın “BoJ’un negatif faiz kararı Yuan’ın daha fazla devalüe edilmesine yol açar, ECB’nin işi artık daha da kolaylaştı, Dolar’ın aşırı değerlenmesine yol açarak ABD ekonomisinin resesyona düşmemesi için Fed de artık NIRP’a geçmek zorunda kalacak...” diyenlere.

Japonya 2001 yılından bu yana QE uyguluyor. 1994 yılından bu yana Japonya ekonomisinin büyüme oranı yüzde 0.8. 15 Ocak günü Kuroda “Japonya’nın potansiyel büyüme oranı yüzde 0.5 veya daha az” dedi. Yani onca QE’ye rağmen Japonya büyüyemiyor. Peki neden? Çünkü Japonya’da sorun ekonominin döngüsel olarak gerileme ya da durgunluk döneminde olması değil, yapısaldır. Sorunun kaynağı Japon insanının bizzatihi yaşam tarzında, tüketim ve tasarruf alışkanlıklarındadır. Şöyle ki: Deflasyon varsa, yani ileride fiyatlar daha da düşecek beklentisi varsa, tasarruf yapmaya alışmış yaşlı bir nüfusa ne yaparsanız yapın, para harcatamazsınız. Japonya’da harcama yapması gereken devlettir, uygulanması gerekense maliye politikasıdır.

Toparlayalım: Bu hafta piyasalar BoJ kararının sanıldığı gibi büyük bir rallinin ateşleyicisi (finansal Mesih) olmadığını idrak edecek ve ceteris – paribus cuma günkünün aksi yönde hareketlere şahit olacağız.