Geç kalmanın maliyeti

TCMB dün 125 baz puan faiz artırımı ile %16.50 olan haftalık fonlama faizini %17.75’e yükseltti. Nisan ayında 75 baz puanla başlayan faiz artırım sürecine, 23 Mayıs’ta 300 baz puan, ve dün itibariyle de 125 baz puan faiz eklenmiş oldu. Böylece son 1.5 ayda toplamda 500 baz puan gibi oldukça yüklü ve beklentileri belirgin aşan bir faiz artırımı görüyoruz.

TCMB’nin son dönemde yoğunlaşan ve bağımsızlığına dair oluşan algının bu son aksiyonla beraber yerini kredi kazancına bıraktığını söyleyebiliriz. Piyasanın bir kısmı son faiz artışını seçime düşük kurla girme arzusunda atılan bir adım olarak yorumlarken, bir kısım piyasa oyuncuları da seçim sonrası dönemde TCMB duruşunun aynı şekilde sürüp sürmeyeceğini sorgulayıp görmek istiyor.

Fiyatlamalara baktığımızda, dünkü hamle öncesi $/TRY 4.58’lerde iken bu sabah 4.48’ler seviyesindeyiz. Hatırlayacak olursak Nisan sonundaki 75 baz puanlık faiz artırımının ardından Mayıs ayında kura atak başlamış ve 4.37’lere ani bir yükseliş görmüş idik. Dolayısıyla halen o seviyelere dahi dönebilmiş değiliz. Faiz tarafında ise dünkü kararın ardında 2y bono faizi %18.37 gibi son dönemin en yükseğinde oluşurken 10y tahvil faizimiz de %15’leri aşağı kırabilmiş değil. Endekste ise dünkü 95K’lerden 98K’e düzeltme hareketinin kalıcı yukarı devam edip etmeyeceği sorgulanmalı. Çünkü ilerleyen vadede daha düşük büyüme ve daha düşük karlılık oranları söz konusu. Piyasa da bunu fiyatlar.

Bu faiz artışı enflasyonu tek haneye düşürebilmeye yeter mi?

Yetmez. Öncelikle TÜFE %12.2 ve ÜFE %20’yi aşmış durumda. Hem talep hem de kur kaynaklı maliyet baskısı net. Temmuz ve Ağustos aylarında, TL şuanki durumuna korusa dahi, TÜFE’de %13.5-14 bandına yaklaşmamız olası. Hem kur geçişkenliği, beklenti bozulması, geriye dönük fiyatlama davranışı, hem de gevşek maliye politikası enflasyonu bir süre daha yükseltecektir. Yıl sonunda da muhtemelen %12-13 bandına geleceğiz. Piyasa beklentileri de bu seviyelere çekilmiş durumda.

İyi olan; bu artırımla en azından enflasyonun hızla %15’lere değip o seviyeleri aşması engellendi. Fakat bu aşamadan sonra, sadece faiz artırarak enflasyonu tek haneye çekmek çok zor. Tek hane için maliye politikası desteği şart.

Geç kalmanın bedeli 300 baz puan?

Ekonomide “sudden stop” dediğimiz; sermaye girişindeki hızlı yavaşlama süreci ve kurda %20’lik sıçrayışın, ilk hareketini biz Mart ayında görmüştük. Durum Nisan’da şiddetlenirken, Mayıs başlarında TCMB’den artış gelir gelmez tartışmaları ve otoritelerden gelen söylemler üstüne TCMB’nin aksiyon almakta geç kalması ve söylemler/koordinasyon bozukluğu algısı ile TL’de %20’ye varan şiddetli değer kaybı oldu. Oysa ki Nisan sonundaki 75 baz puanlık faiz artışını takiben, kurda bu atak gerçekleştiğinde, TCMB ani bir reaksiyon vermiş olsa ve o dönem 125-150 baz puan faiz artırımı hızla gelebilmiş olsa (ki kur 4.37’lerde idi o dönem) şu an bu denli ekstradan 300 baz puan faiz artışına gerek kalmayabilirdi. Özetle 500 baz puanlık artış yerine bu işi 200-250 baz puanla çözebilirdik. Geriye kalan 300 baz puan ise maalesef hem geç kalmanın bedeli, hem de ekonomi politikalarında ortak bir söylem çıkarabilmenin aksine bozulan algıdan kaynaklanmakta.

Büyüme ne durumda ve nasıl etkilenir?

Öncelikle, TR’nin 2013’ten bu yana içinde bulunduğu seçim döngüsü dikkatleri ekonomiden bir miktar koparmış ve çeşitli makro göstergelerde zayıflama başlamış idi. Dolayısıyla makro görünümü değerlendirirken 2018 başından bu yana değil de, son 3-4 yıl da ne oluyor şeklinde analiz etmek daha sağlıklı. 2018 başından bu yana da hızla yükselen cari açık, hızla artan enflasyon ve maliye politikasının daha da genişlemeci olması büyüme üzerinde hali hazırda endişe yaratmakta idi.

Büyümede; ya piyasanın zorladığı bir düzeltme olacaktı, ya da otoritelerin kontrolünde bir yavaşlama. Bu kaçınılmaz çünkü halihazırda var olan makro bozulma sürdürülebilir değil. Dolayısıyla 3Ç18 itibari ile o düzeltme hareketinin içine girmiş olacağız. Piyasa da bunu fiyatlıyor.

1Ç18 büyüme verisi, haftaya, 11 Haz. Ptesi açıklanacak ve beklentiler %7-7.5 bandında. 2Ç18’de de şuanki göstergeler bize yine %5-5.5 banında bir büyümeyi yakalayabileceğimizi işaret ediyor. 3Ç18’den itibaren ise hem yaşadığımız %20’lik kur şoku, hem kaçınılmaz olarak artan faizlerin de etkisi ile, reel kesim tarafındaki bilanço bozulması ve bunun yatırımlar üzerinde etkisi belirginleşecektir. Geçen yıl da 3Ç17’de %11.3 gibi reel çok yüksek bir yıllık büyümenin yaratacağı baz etkisi ile; 3Ç18’de negatif bir reel büyüme görmemiz olası. Benzer şekilde reel bazda yıllık kredi artışı da hızla yavaşlayacaktır. 4Ç18’de de bu etkilerin devamı olası.

Son dönemde gelen PMI, tüketici güveni, ihracat siparişleri gibi önemli göstergeler de büyümede yavaşlamanın artarak devam ettiğine işaret ediyor. Bu anlamda en yakından takip etmemiz gereken kalem, reel kredi büyümesi.

Özetle 2018 yılında daha önce %4-5 olan büyüme beklentilerinin %3 civarlarına çekildiğini görüyoruz. Seçim sonrası hızla bir makro strateji oluşturulamaz ise, büyüme tarafında bundan daha şiddetli bir düzeltme hareketi de olası. Faiz ve kurun yaratacağı etkiyi azımsamamak lazım.

Büyümedeki ani yavaşlamanın da enflasyona yansıması (tek haneye düşürmesi) sandığımızdan bir miktar uzun sürebilir; yaklaşık 1 yıl kadar. O da maliye politikasından da destek görürsek. 2019’da yerel seçimler de hesaba katıldığında bu çok da olası mı sorgulanmalı.

Global gelişmeler destekleyici mi?

Pek değil. TR yabancı sermayeye dayalı büyüme modeli olan bir ekonomi. Sermaye girişi yavaşladığında büyüme, başka bir destek gelmez ise, ivme kaybediyor. Geçtiğimiz yıllar tüm gelişmekte olan ülkeler için, bol ve ucuz para dönemi olduğundan, destekleyici idi. Oysa ki durum 2019 ile beraber değişiyor. Bunun gelişmekte olan ülkeler üzerinde (Brezilya, G.Afrika gibi) etkilerini de halihazırda görmekteyiz. Global taraftan gelen de bir baskı söz konusu. 2019’da da artması muhtemel.

Özetle; toplamda 500 baz puanlık faiz artışının neredeyse yarısı zaman kaybı ve son 3-4 haftadaki hatalı söylemlerden/koordinasyonsuzluktan kaynaklanıyor sanki. Hem kur şokunun hem de faiz şokunun maliyeti şu an hesaplandığından bir miktar daha fazla olabilir. Kaldı ki TR, bu dengelenme sürecini yaşamak durumunda. Seçim sonrasında, görev başına gelecek olan iktidarın, çok hızlı bir şekilde kapsamlı ve teknik donanımı yüksek bir makro programı devreye sokması gerekiyor. Bu gerçekleşmediği takdirde, TCMB’nin bu son attığı adımların da etkisinin kalıcı olamama riski var.