Yumuşak iniş ne kadar gerçekçi?

Piyasa neyi fiyatlıyor? Sadece seçim kaynaklı bir fiyatlama mı bu yoksa ekonomi mi. İki soru var temelde. 1) Ekonomide bahsi geçen dengelenme gerçekten bir yumuşak iniş mi olacak yoksa sert iniş mi? 2) Cevap sert iniş ise bu hareketin boyutu ne olacak?

Seçim sonucu her ne olursa olsun, başa gelecek olan iktidarın kucağında çok ciddi bir büyüme problemi olacak. Son 2-3 aydır %20’lik bir kur şoku yemişsiniz üzerine de yaklaşık 6-7 puan faiz şoku. Normal şartlar altında ciddi bir önlem almayan hiç bir ekonomi böylesi bir şok yediğinde yumuşak inişi kolay kolay gerçekleştiremez. Dolayısıyla var olan görüntü ve maliye politikası gidişatı ile Türkiye bir şekilde %4-5 bandında yumuşak inişi gerçekleştirebilirse bu bir başarı hikayesi olur. Kredi büyümesi, tüketici güveni, ön siparişler gibi önemli göstergeler de yumuşak inişi sorgulatmakta.

3Ç’de muhtemelen daha çok baz etkisi kaynaklı bir ekonomik daralma şaşırtıcı olmaz. Asıl, rakamsal bazda, 4Ç18 ve sonrası önemli. Bunla birlikte büyüme kaygısı ile, 2019 seçimleri öncesinde genişlemeci bir maliye politikası uygulamaya devam edersek, bu sefer de sorunu ötelemiş ve ardından çok daha büyük bir yavaşlama ile başbaşa kalırız.

Türkiye’nin daha önce ödemeler dengesi ya da bankacılık krizi deneyimleri mevcut. Fakat şuanda olan reel kesim bilanço tahribatı. Dolayısı ile buradan kaynaklanacak baskının boyutunun yeterince öngörülebildiğini söyleyemeyiz. Bu baskıyı sırtlaması gereken de yine bankacılık kesimi olacaktır.

Hatırlayacak olursak Türkiye ekonomisi 2017 yılında da kendi doğal sürecinde büyümedi. Kredi garanti fonu gibi oldukça büyük bir destek, can suyu ile %7.5’lar yakalandı. Neden kredi garanti fonuna ihtiyaç duyulmuştu? Elbette ki işler arzu edildiği gibi gitmediğinden. Ve büyüme bu tarz bir uygulama ile desteklendi. Uygulamanın esasen temeli ve zamanlaması son derece doğru olurken, büyüklüğünde sağlıklı bir ayarlama yapılamadı. O zaman zarfında da atılması gereken diğer adımlar da atılamadı. Bir taraftan açılan maliye politikası, öteki taraftan bankacılık sektörünün yüksek kaynak ihtiyacının bu kadar hızlı ortaya çıkması ve akabinde artan enflasyon, yüksek faizlerle sonuçlandı.

Peki şimdi piyasa neyi fiyatlıyor. Endeksi azımsamamakta fayda var. Orta vadede her daim karlılık ve büyüme fiyatlanır. Hedef değerler de, yeni revizyonlar için muhtemelen seçim sonrasını bekliyor. Fakat en basitinden değerlemelerde kullanılan sermaye maliyeti (10y faiz+ülke riski) hesabındaki 10y tahvil faizinin %12-13 gibi bugünkü %16.5 değerinden son derece kopuk olduğunu söyleyebiliriz. Bu da ister istemez sizi daha yüksek bir hedef değere taşır. Eğer ki 10y faizin %12-13’e düşmesini bekliyorsanız, o zaman evet endeks ucuz ve değerlemeniz de doğru. Fakat kısa vadede, faiz tarafında bu tarz kalıcı ve belirgin bir geri çekilme beklemiyorsanız, bu durumda endeks hedef değerlemenizi aşağı revize etmeniz gerekiyor. Şu an %18-19 olan sermaye maliyetlerinin de en azından %20-21’e çekilerek hesap yapılması daha gerçekçi duruyor.

Öte yandan makro görünümü topyekün değişmiş bir ekonomide, geçmiş 3 yıla göre, geçmiş 5 yıla göre yaptığımız kıyasların-ucuz vs şeklindeki analizlerin de bir miktar yanıltıcı olduğunu düşünmeliyiz. Türkiye ekonomisi geçmiş 5 yıldan çok farklı bir konumda artık. Öncelikle büyümedeki beklenen düzeltme hareketinin ne boyutta ve hangi hızda olacağını doğru analiz etmemiz gerekiyor. Ondan sonra da, burada haiz olan reform ihtiyacının hangi teknik ekiple yerine getirileceğine dair piyasalarda bir öngörünün/algının ortaya çıkması lazım. Global tarafın 2019’da bir tur daha zorlaşma ihtimalini de hesaba katarak.