2020'ye Doğru: Enflasyon ve Para Politikası (III)

Enflasyon büyüme kur ve faiz tarafında oldukça zor bir yılı geride bırakıyoruz. Yılın ikinci yarısında dış kırılganlığımızın azalması, kurun stabilize olması ve enflasyonun düşüş sürecine girmesi ile, TCMB’den bu yıl 1000 baz puan faiz indirimi gördük. Muhtemelen de 12 Aralık toplantısında 150 baz puan civarı bir indirim daha göreceğiz. Bu zaman zarfında, enflasyonda kur geçişkenliğinin kaybolması, baz etkisi, gıda fiyatlarının ortalamadan düşük seyretmesi ve iç talebin belirgin baskı altında kalıp enflasyonu düşürücü rol oynaması sayesinde 2019’u %11-12 bandında bir enflasyonla kapıyoruz.

2019’a sadece enflasyonda değil, tüm makro veriler kapsamında, kriz sonrası bir düzeltme yılı olarak bakmakta fayda var. Baz etkisini bu yıl çok konuştuk. Dolayısıyla makro ekonomideki gerçek gidişatı asıl 2020’de, özellikle Nisan Mayıs aylarından sonra göreceğiz. Neden derseniz, şu an inşa etmekte olduğumuz politikaların boyutu ve etkisi ancak 2020’nin ikinci yarısına doğru netleşecek. İçine girdiğimiz bu 6 aylık dönemde, hem TCMB politikalarımızda yani faiz ve kredi politikalarımızda atacağımız adımlar, hem de bütçe tarafındaki adımlarımız enflasyondaki temel gidişatı belirleyecek. Enflasyonu uzun bir süre tek hanede tutup tutamayacağımızı ancak 2020 ikinci yarıda anlayacağız. Bu zaman zarfında enflasyon ana trend olarak (özellikle hizmet kalemi ve çekirdek enflasyon) belirgin ve yeterli düşmüyorken, kredi politikalarını daha da canlandırmak adına atacağımız adımlar, öncelikle tüketimi hızlandırabilir. Bu da bir dönem sonra yeniden enflasyon görmemiz anlamına gelecektir.

Türkiye’nin 2015’ten bu yana enflasyona dair tek problemi kur geçişkenliği değil. Geriye dönük fiyatlama (atalet) ve dahası beklentilerin yönetilememesi (çıpalanamaması), para politikasında manevra alanını daraltmıştır. Buna son dönemde dolarizasyon da eklenince, para politikasını etkin uygulayabilme kapasitemiz de azalmıştır. Enflasyonun çift hanelerde seyredeceği önümüzdeki 4-5 ay rehavete kapılmadan, temkinli ve sabırlı olmak bizi orta vadede daha güçlü bir büyümeye götürür. Büyüme tarafında fazla acele edersek, enflasyon tarafında yeniden zorlu bir mücadeleye gireriz. Türkiye global tarafta oldukça şanslı; emsallerimizde enflasyon çok düşük %3. Gelişmiş ekonomilerde ise enflasyonsuzluk sorunu var. Özetle dünyada enflasyon da faiz de hiç olmadığı kadar düşük. Bu bizim için avantaj. Hem faiz tarafında hem de enflasyonla mücadele tarafında.

Bu noktadan itibaren, bir politika adımı attıktan sonra piyasanın o an için tepki vermemesini, doğru adım atmışız şeklinde yorumlamaktansa, global tarafın da çok destekleyici olduğunu hesaba katarak yorumlayalım. Piyasa her daim böyledir. Bazı hataları cebe koyar ve bir gün global taraf terse döndüğünde, daha önce attığınız adımlar yanlış ise, bunun çok hızlı olumsuz bir fiyatlaması olabilir. Bu süreçleri 2017-2018’de çok kısa bir geçmişte deneyimledik aslında.

Para Politikası

2020’ye dair piyasa beklentilerine baktığımızda enflasyonun ilk yarıda çift hane, ikinci yarıda da yüksek tek hane giderek, yılı %9’larda tamamlaması bekleniyor. TCMB’den de bu kapsamda 2020’de bir miktar daha faiz indirimi beklentilerde mevcut.

TCMB bu yıl araç olarak faiz tarafını çok kullanırken, 2020’de zorunlu karşılık ve kredi politikasının daha etkin bir şekilde kullanıldığını görebiliriz. Özellikle turizm ve ithal ikameci bazı sektörlere verilen krediler ve uygulanacak olan zorunlu karşılıklarda çeşitli değişiklikler gördüğümüz bir 2020 görebiliriz. Rezerv Opsiyon Mekanizmasının kullanımının da kademeli azalması ve hatta devreden tamamen çıkması da muhtemel.

Dün TCMB 2020 Yılı Para ve Kur Politikası raporunu yayınladı. 2019’da hem TCMB fonlama yapısında, hem de swap piyasası tarafında değişikler gördük. Bunlardan en önemlisi, TCMB’nin piyasayı fonlama yapısının değişmesidir. Merkez Bankası özellikle son birkaç aydır fonlama yapısını DİBS karşılığı yerine döviz karşılığına çevirmiştir (swap uygulaması). Toplam fonlama 112 mlr try’dir (4 Aralık) ve bunun yalnızca %27’si açık piyasa işlemi ile gerçekleşirken, geriye kalan %70’lik kısım swap tarafı (döviz karşılığı TL swap) ile yapılmaktadır. Bu imkan, özellikle likiditenin sıkıştığı zor dönemlerde bankalara kur riski ve likidite yönetiminde esneklik sağlar. Bu olumlu olmakla beraber bu konuya dair piyasanın bir sıkıntısı, rakamların detayının günlük yayınlamayışıdır. Umuyorum 2020’de burada gereken veri paylaşımı günlük bazda yapılır.

2019’da atılan bir diğer önemli adım ise, TLREF faizinin devreye sokulmasıdır. Global piyasalarda, LIBOR (Londra Bankalararası Faiz Oranı) 2021 sonunda devreden çıkacak. Bu yüzden global taraftaki tüm Merkez Bankaları kendilerinin oluşturduğu gecelik faiz oranını kullanacak. Örneğin NY FED’in sorumlu olduğu teminatlı gecelik borçlanma oranı (SOFR) kullanılacak. Örnekleri ECB ya da BOJ için de çoğaltabiliriz. Türkiye’de de bu kapsamda değişken faize dayanan enstrümanların fiyatlamasında dayanak olabilecek, dünyadaki örneklerine benzer, bir faiz türetilmeye başlanmıştır; TL Referans Gecelik Faiz Oranı, TLREF. 2019 Haziran'dan itibaren de hesaplanıp yayınlanmakta. TLREF kullanımı daha çok faizin yükselmesi riskini koruma altına almakta karşımıza çıkıyor. Kritik nokta, faiz yükselmez değil, faiz yükseldiği takdirde o riskin koruma altına alınması. Bu da TL’de uzun vade pozisyon alınabilmesini elverişli hale getirir.

Türkiye’de maalesef enflasyon ve faiz oranlarına ilişkin belirsizlik yüksek olduğundan reel kesimin uzun vadeli TL borçlanması da oldukça riskli ve sınırlı olmuştur. Reel kesim finansmanı için uzun vade TL ararken, bankalarımız için uzun vadeli TL krediler, vade ve faiz riski taşır. Bankalarımızda bu durumu aşmak için çapraz kur swaplarına yönelirler (cross currency swap). Sektör, uzun vadeli kaynak yaratabilmek için, elindeki mevcut döviz kaynaklarını yurt dışı türev piyasalarında swap işlemi yoluyla uzun vadeli TL

fonlamaya dönüştürmektedir. Fakat bu durum bir taraftan da dolarizasyonla mücadeleyi zorlaştırır.

Bankaların, aslında dövize ihtiyaç duymadan TL faiz risklerini yönetebileceği alternatif bir enstrüman TL cinsi faiz swap (takas, IRS) işlemleridir. Bankalarımız TLREF yaygınlaştığı takdirde çapraz kur takası işlemi yapmak yerine, gerçek anlamda faiz takası (swap) işlemi yapabilir, uzun vade TL faiz riskini, dövize ihtiyaç duymadan yönetebilirler.

Burada en kritik nokta; bu faizin, dünya uygulamalarına benzer; şeffaf hesaplanması, sözleşmelerdeki değişken faiz oranının güvenilir ve likit bir piyasada belirlenmesidir. Bu koşulları karşıladığımız takdirde, piyasada gerçek anlamda referans olmada da cevap bulacaktır. Geride bıraktığımız Kasım ayı içerisinde de bankalarımız TLREF’e dayalı Overnight Index Swap (OIS) piyasası için kotasyon girmeye başlamışlardır. Türkiye’de şuanda değişken faizli bir TL referans oranı yoktur. Bu yeni oran ile, değişken faizli kredilerde referans alınabilecek bir oranın bulunması, değişken faizli kredi piyasasında derinliği ve öngörülebilirliği artırarak reel sektörün uzun vadeli TL krediye erişim imkânını destekler.

2019 yılı, yukarıdaki örneğe benzer kimi zaman doğru attığımız adımlarla, kimi zaman da maalesef fazla müdahaleci hatalı olduğumuz olduğumuz politikalarla geçti. 2020 yılında da politikalarımız serbest piyasaya dayalı, ve teknik anlamda dünyadaki uygulamalardan uzaklaşmadan uygularsak hem enflasyonu hem faizi hem de TL’yi yönetmemiz kolaylaşır. Önemli bir geçiş noktasındayız. Fiyat istikrarını henüz sağlamış değiliz. Konsantrasyonu büyüme tarafında haddinden fazla yoğunlaştırırsak, iç talep çok hızla yeniden enflasyon yaratmaya başlayabilir. Faiz ve krediler tarafında piyasada anomali yaratmayan, daha temkinli politikalar inşa edersek, 2020 yılında enflasyonu kalıcı olarak tek haneye düşürme şansımız olur. Böylece arzu ettiğimiz büyümeye daha sağlam bir yoldan erişebiliriz.