Ekonomi yeni bir kur baskısını kaldırır mı?

Döviz kurlarındaki ani yükseliş, bizim gibi finansmanda dış sermayeye ve ithalata bağlı gelişen ülke ekonomileri için her zaman en büyük risklerden birini oluşturur. İktisat literatürüne 1970-1980 döneminde Arjantin ve Meksika’daki ekonomik çöküntülerle giren döviz kuru krizleri, yıllardır hükümetlerin ve merkez bankalarının büyüme-enflasyon-faiz üçlüsünü bermuda şeytan üçgenine dönüştürmüştür.

Türkiye’nin de kur krizleri ile tanışıklığı aslında çok eski değil. 2000 yılında ekonominin dışa açılması, IMF ile yapılan anlaşmalar, reel olarak değer kazanan Türk Lirası; ithalata bağımlılığı artırmış ve sonrasında bazen iç, bazen de dış kırılganlıkların etkisi ile döviz kurundaki dalgalanmaların bozucu etkisine maruz kalınılmıştır.

Tarih tekerrür eder ve 2018’deki kur şoku ile yeniden yüzleşir miyiz?

2018 yılında 3,80 seviyesinden 7,20’ye kadar %90 yükselen ve devaüle olan kur, hem reel sektör ve finans sektörü bilançolarını, hem de makro göstergeleri bozdu. Elbette 2020’deki riskler tamamen farklı hatta yaşanan gelişmeler dünya tarihinde bir ilk. 2018’de kurun yıkıcı etkisini besleyen iç ve dış politikadaki belirsizlikler iken şuan ise küresel salgın felaketi dünyayı kasıp kavuruyor. Fakat her halükarda ekonomide tüm karar vericiler ve hane halkı yeniden 7 seviyesine doğru yükselen kurdan endişeli. Bu endişeyi bertaraf etmek için ”Covid-19 salgınının etkisinin ne kadar süreceği?” ve “Türkiye ekonomisinin buna ne kadar dayanıklı olduğu?” sorularına yanıt bulmamız gerekecek. Şu an salgının süresini ve aşının ne zaman bulunacağını kestirmek zor fakat Türkiye’nin 2018’e kıyasala kura karşı hassasiyetini analiz etmek mümkün. Bu analizi de 4 temel başlıkla yapacağız:

1- Reel sektöre kur etkisi:

2018’de 220 milyar dolar üzerine yükselen finans dışı kesimin döviz açık pozisyonu 2020’de 170 milyar dolara kadar gerileyerek 7 yılın en düşük seviyesine geldi. Elbette bu süreçte yabancı literatürde “de-leverging” olarak da adlandırılan borç kapama ve döviz kredisinden kaçınma etkili oldu. Fakat ithalata bağımlılığını azaltıp, yerli ikame hammade arayışına giren ve ciro içindeki ihracat payını artırmaya çalışan reel sektör; hem döviz gelirlerini artırıp, giderleri TL’ye çıpalamak istedi. Böylece döviz cinsinden düşük faizli borçlanma yanılgısına girmeden, yeni döviz borcu yaratmaktan kaçınarak TL ile borçlanmayı tercih etti.

Hükümetin; ihracat yapmayan, büyüklüğü belli bir ölçeğin altında olan şirketlerin dövizle borçlanmasını zorlaştırması reel sektörü kur hareketlerine karşı dayanıklı hale getirdi.

2- Banka bilançolarında kur etkisi:

Aslında birinci başlık ile de ilintili olan; reel sektörün bilanço kırılganlığı aynı zamanda kredi aldıkları bankacılık sektörü için de bir risk unsuru. Örneğin 2018’de kurdaki oynaklığın en sert vurduğu enerji ve inşaat sektöründe yaşanan batmalar ve temerrüde düşmeler, banka bilançolarını olumsuz etkiledi. 2020 itibariyle hem reel sektörün döviz borçluluğunun azalması hem de banka bilançolarında artan döviz mevduatlarına karşın, TL kredi talebi olması bankanın aktif-pasif döviz dengesinin de lehte olmasına yani kur şoku hassasiyetinin azalmasına neden oldu. BDDK’nın sermaye yeterlilik hesaplamlaarı ve tahsili gecikmiş alacakların gruplandırılması ile ilgili yaptığı düzenlemelerin de katkısı ile; bankaların SYO’leri %16’lardan %18’lere yükselirken, batık kredi rasyosu da %6’lardan %4,5’lara geriledi.

3- Sıcak para yani sermaye çıkışlarında kur etkisi:

Yabancı kurumların TL’de açtığı kısa pozisyonlara karşı kurun yukarı yönlü tepki hızı; 2020’de bilanço dışı yabancı para pozisyonunun yaklaşık olarak 14 milyar dolara gerilemesiyle azaldı. 2018’de 50 milyar dolara yakın olan yabancı kurumların swap pozisyonu, BDDK’nın swap limiti düzenlemeleriyle giderek azaldı. Elbette bu adım önümüzdeki günlerde kurdaki oynaklıkta yabancı çıkışlarının etkisini azaltsa da, orta vadede piyasalara müdahale olarak görülüp, dışarıya kapanan döviz işlemlerinin yan etkisinin olabileceği konusunda eleştiriliyor. Örneğin bu dönemde borsada yabancı payı %65’lerden tarihi düşük seviye olan %58’lere gerilerken, tahvildeki yabancı payı da %20’lerden %8’lere geriledi. İşte bu nedenle döviz kurunun sermaye çıkışlarına karşı hassasiyeti ve bağlığı azalıyor. Elbette kurda tek belirleyici yabancı yatırımcılar değil. Yerli yatırımcıların (hem tüzel hem de bireysel) döviz talebi de kurdaki oynaklıkta önemli bir etken. Toplam mevduat içerisinde döviz mevduatının payı 2019 yılında tarihi rekor olan %60’a yakınlaştı. Dolayısıyla 2020 yılında yurtiçi yerleşiklerin 200 milyar dolar olan DTH hacminde bu denli bir artışın devamı beklenmediği gibi son 1 aydır sınırlı gerileme yaşanmaya başlandı. Bu sebepten ötürü yerli yatırımcının

döviz alarak kurun değer kaybetmesine yol açma riski giderek azalıyor.

4- Makro göstergelerde kur etkisi:

Cari dengede açıktan fazlaya geçmemiz nedeniyle dış finansman ihtiyacındaki azalma, kur hassasiyetini de azaltıyor. Döviz kurlarında değer kaybı ve daralan iç talep ülke ithalatını ciddi anlamda düşürüyor. Buna karşın ihracat pazarlarımızdaki sert daralma ile gelen talep şoku; kurun rekabetçiliğinin ihracat katkısını minimize ediyor. Dolayısıyla kur-cari denge korelasyonu çoktan bozuldu ve kur etkisi cari dengede nötr diyebilirizi. Enflasyonda ise yine iç talep daralmasından ötürü kur yükselişinin üretici maliyetleri ve akabinde tüketici enflasyonu üzerindeki bozucu etkisini daha az hissedeceğiz. Her yüzde 10’luk kur yükselişi, normal talep koşullarında enflasyona yüzde 3 ilave katkı yaparken; talebin daraldığı dönemlerde bu katkı yüzde 1,5’e kadar düşüyor. Bu nedenle enflasyonda kur etkisi, cari dengede de olduğu gibi 2018’den daha yumuşak olacak. TCMB’nin 2018’e göre düşük döviz rezervleri ve gerektiği durumlarda faiz artırma refleksine dair endişeler ise kur şokuna karşı en zayıf noktamız. İşte bu sebeptendir ki son 1 aydır IMF ve/veya diğer gelişmiş ülkeler ile döviz swap hattı açılması konusunda tartışmalar dinmiyor.Kısacası 2018 yılında iç ve dış politik belirsizliklerle devaüle olan kur, yerini 2020’de küresel krizin tetiklediği bir

oynaklığa bıraksa da her halükarda kurdaki istikrarın Türkiye için önemi devam edecek. Bu ortam da kurun yükselişine karşı daha hazırlıklı olan reel sektör için ise aktif kalitesi ve nakit akışı yönetimi daha büyük bir sınav olacak.